首旅如家

首旅如家（BTG Homeinns Hotels Group），股票代码：600258.SH。这不仅仅是一个酒店品牌的名字，更是中国酒店业发展史上的一座里程碑，是资本市场里一个我们既熟悉又陌生的“老朋友”。你可以把它想象成酒店界的“大众汽车”，为最广大的商旅人士和家庭游客提供从经济型到中高端的“国民级”住宿选择。它的故事，是一部由季琦等创业奇才、国资巨头首旅集团共同谱写的，关于资本、品牌、扩张与周期的商业大片。对于价值投资者而言，研究首旅如家，就像是翻开一本关于中国大众消费变迁的生动教科书，每一家分店的灯光背后，都闪烁着经济的脉搏和投资的智慧。

酒店，本质上是一门“空间+时间”的生意，它把固定的空间（房间）按时间（天）切割出售。这门古老的生意在中国被“现代化”，首旅如家正是其中的关键角色。

要想看懂今天的首旅如家，我们得把时钟拨回到2016年。那一年，发生了一件震动酒店圈的大事：行业巨头首旅酒店集团宣布收购另一巨头如家酒店集团。

• 新郎：首旅酒店集团

出身“名门”，是北京首都旅游集团旗下的上市公司，带着浓厚的国资背景。手握一批“高大上”的酒店资产，比如历史悠久的北京饭店、开创了中国第一家中外合资饭店先河的建国饭店。它的优势在于资源雄厚，尤其是在高端酒店领域有着深厚的根基。

• 新娘：如家酒店集团

则是标准的“草根逆袭”典范。由携程系的创始人季琦、沈南鹏等人创立，是中国经济型连锁酒店的开山鼻祖。凭借着“干净、经济、温馨”的精准定位，“如家”这个品牌迅速火遍大江南北，成为无数出差党和背包客的首选。它代表着市场化的活力、高效的运营和强大的品牌穿透力。 这场联姻，堪称教科书级别的协同效应。首旅的资源与如家的效率相结合，形成了一个覆盖从奢华、高端到中端、经济型的全品牌矩阵。合并后的“首旅如家”，一跃成为中国酒店业的超级航母之一，拥有了在更广阔市场上乘风破浪的资本。

对于价值投资者来说，一家公司的历史固然有趣，但更重要的是看透其商业模式的本质和未来赚钱的能力。下面，我们就用显微镜来仔细瞧瞧首旅如家。

沃伦·巴菲特最爱提的词就是“护城河”，它指的是企业能够抵御竞争对手的可持续优势。首旅如家的护城河，由三道无形的城墙构成。

品牌是消费者脑海中的一种快捷方式。提到经济型酒店，很多人第一反应就是“如家”。这种强大的品牌认知度本身就是一笔巨大的无形资产。合并后，首旅如家更是打造了一个“品牌军团”：

• 经济型： 如家酒店、莫泰酒店，主打性价比，是公司的基本盘。
• 中端/中高端： 如家精选、和颐酒店、璞隐酒店等，迎合消费升级趋势，是未来增长的核心引擎。
• 高端： 建国、京伦等，传承了老首旅的底蕴。

这个多品牌矩阵，就像一张大网，试图捕获不同消费能力的客群，让他们在人生的不同阶段、不同的出行需求中，总能找到一款“首旅如家”旗下的产品。

截至2023年底，首旅如家在全国拥有近6000家酒店，这个庞大的网络本身就是一条护城河。

• 对消费者而言： 无论你走到哪个城市，都很容易找到一家如家系的酒店。其会员体系“家宾会”也因此更具价值，积分和权益可以在全国通用，增加了用户粘性，这便是网络效应的体现。
• 对公司而言： 巨大的规模带来了显著的规模经济。无论是床单被套的集中采购，还是IT系统的统一开发，亦或是管理人才的批量培养，都能有效摊薄成本，提升利润空间。

对于普通散客，今天住如家，明天住华住集团旗下的汉庭，转换成本很低。但对于以下两类群体，转换就没那么容易了：

• 忠诚会员： 辛苦积攒的积分、好不容易升级到的高级别会员，如果换到别的酒店集团，这些“沉没成本”就白费了。
• 加盟商： 这是更重要的转换成本。一家酒店要加盟首旅如家，需要投入不菲的装修、改造和加盟费用，并全盘接入其管理和预订系统。如果想改换门庭，投奔锦江酒店或华住，意味着要再扒一层皮，成本极高。这就锁定了加盟商，为公司提供了稳定的管理费收入。

看懂酒店的生意，必须认识三个“天王级”的指标，它们是酒店业财报的灵魂。

1. OCC (Occupancy Rate | 入住率)： “你家店火不火？” 公式是：(实际售出客房数量 / 可售卖客房总数) x 100%。这个指标直接反映了酒店的受欢迎程度。
2. ADR (Average Daily Rate | 平均房价)： “你家店贵不贵？” 公式是：总客房收入 / 实际售出客房数量。它反映了酒店的定价能力和品牌溢价。
3. RevPAR (Revenue Per Available Room | 每间可售房收入)： “你家单店的终极赚钱能力如何？” 这是最重要的核心指标，公式是：ADR x OCC，或者总客房收入 / 可售卖客房总数。它综合了入住率和平均房价，是衡量酒店整体运营效益的金标准。

对于价值投资者来说，长期跟踪一家酒店集团的RevPAR变化，尤其是“同店”（开业超过18个月的成熟店）的RevPAR，是判断其内生增长能力和行业景气度的最佳窗口。

首旅如家的扩张模式主要有两种，这也是整个连锁酒店行业的通用玩法：

• 直营模式（重资产）： 公司自己租赁或购买物业，自己装修，自己派人管理。这种模式的好处是能赚取全部的营业利润，并且能打造最高标准的服务“样板间”。但缺点是投入巨大（行话叫资本开支高），扩张速度慢，在行业低谷期，高昂的租金和折旧会成为巨大的负担。
• 加盟模式（轻资产）： 业主自己拥有物业，但使用首旅如家的品牌，并由公司提供管理支持（或直接派驻店长管理）。公司主要收取一次性的加盟费和持续的品牌、管理抽成。这是典型的轻资产模式，扩张速度快，风险低，能贡献非常稳定的现金流。

近年来，首旅如家和它的竞争对手们都在大力推行“轻资产”战略，将越来越多的直营店转为加盟店，并以加盟模式作为开新店的主力。这对投资者来说是个好消息，因为它意味着公司可以用更少的资本投入实现更快的增长，股东回报率 (ROE) 有望得到提升。

了解了商业模式和护城河，我们最终要回到投资决策上。投资首旅如家，你可能会获得什么，又需要警惕什么？

• 中产阶级的崛起： 最大的故事依然是“消费升级”。随着人们收入的提高，越来越多的人不再满足于一张床、一个淋浴的经济型酒店，他们愿意为更好的设计、更舒适的床品、更丰富的早餐支付溢价。这为首旅如家旗下的“如家精选”、“和颐”等中端品牌打开了广阔的成长空间，而中端酒店的RevPAR和利润率远高于经济型酒店。
• 下沉市场的蓝海： 一二线城市的酒店市场已是红海市场，竞争白热化。但在广大的三四五线城市和县城，还存在大量设施陈旧、管理落后的单体酒店。品牌连锁酒店的下沉，是对这些存量市场的“降维打击”，拥有巨大的整合空间。
• 数字化提效： 通过APP、小程序等数字化工具，酒店可以更高效地进行会员管理和精准营销，降低对OTA（在线旅游平台，如携程、美团）的依赖，从而节约渠道费用，提升利润。

• 无法摆脱的周期性： 酒店业是典型的周期性行业，与宏观经济的荣枯息息相关。经济繁荣时，商务和旅游需求旺盛，酒店量价齐升；经济衰退时，企业削减差旅预算，个人减少出游，酒店业便首当其冲，入住率和房价双双下滑。2020-2022年的新冠疫情，就是一次极端且深刻的压力测试，让整个行业经历了前所未有的寒冬。
• “三国杀”式的激烈竞争： 中国的连锁酒店市场，主要是首旅如家、华住集团、锦江酒店三巨头的游戏。三家在客源、加盟商、物业资源等各方面都进行着贴身肉搏，任何一方的战略失误都可能导致市场份额的流失。
• 加盟模式的管理风险： 轻资产模式虽好，但也带来了管理的挑战。如何确保全国几千家加盟店的服务质量和卫生标准整齐划一，避免出现个别门店的负面事件损害整个品牌的声誉，是公司运营的永恒课题。
• “黑天鹅”的魅影： 除了经济周期，类似疫情、自然灾害、地缘政治冲突等不可预测的黑天鹅事件，都可能在短时间内对旅游酒店业造成毁灭性打击。

那么，到底该如何评估首旅如家的投资价值呢？ 首先，必须明确，本文不构成任何投资建议。其次，对于这样一家周期性明显的公司，使用单一的市盈率 (P/E Ratio) 估值法可能会掉进陷阱。在行业低谷期，公司可能亏损，P/E为负，看似“昂贵”；在景气高点，利润丰厚，P/E可能很低，看似“便宜”，但此时买入却可能买在山顶。 更合理的思路是：

1. 看长远： 评估其在经历一个完整经济周期后的“正常化”盈利能力。
2. 看重资产： 考虑到其拥有不少自有物业，在极端情况下，市净率 (P/B Ratio) 或许能提供一定的安全底线。
3. 看现金流： 关注其经营性现金流，尤其是来自加盟业务的稳定现金流，这是公司穿越周期的压舱石。

最终，对首旅如家的投资，考验的是投资者对中国大众消费韧性的信念，对公司品牌价值和运营能力的判断，以及在市场恐慌时敢于逆向思考的勇气。正如价值投资大师本杰明·格雷厄姆所教导的，成功的投资需要一个良好的业务、优秀管理层，以及一个能提供足够安全边际的买入价格。 投资首旅如家，就像是选择一家酒店。你不仅要看它大堂是否气派，更要关心它的床是否舒服，服务是否贴心，以及，最重要的，你付出的价格，是否物有所值。