中国东方航空

中国东方航空（China Eastern Airlines），通常简称为“东航”，是中国三大国有骨干航空运输集团之一。其总部位于上海，是中国民航业的领军企业之一。公司的核心业务是提供国内、地区及国际的客运、货运和邮运服务。作为全球性航空联盟天合联盟（SkyTeam）的核心成员，东方航空通过其庞大的航线网络，连接着全球超过170个国家的1000多个目的地。公司股票同时在上海（A股代码：600115）、香港（H股代码：00670）和纽约（ADS代码：CEA）三地上市，是为数不多的“三地上市”航空公司。简单来说，东航就是一家通过运营庞大的飞机机队，在全球范围内售卖“空中位移服务”的巨型企业。

对于大多数人而言，“东航”可能意味着一张机票，一次从A地到B地的旅行，或者是一次亲切的客舱服务。但作为一名价值投资者，我们需要穿透乘客的身份，用“公司主人”的视角来审视这家企业。

想象一下，东航的生意本质是什么？它并不是在卖飞机，而是在出售一种特殊的商品：在特定时间，将人或物从一个空间移动到另一个空间的服务。 这门生意的核心资产极其昂贵且独特：

• 昂贵的铁鸟们： 航空公司的机队是其最核心、最昂贵的资产。截至2023年底，东航运营着近800架飞机，主要由波音（Boeing）和空中客车（Airbus）系列机型构成。每一架飞机都是一座移动的、价值数亿甚至数十亿人民币的“空中工厂”。
• 无形的黄金航线： 如果说飞机是硬件，那么航线网络和航班时刻就是软件。尤其是在北京、上海、广州等核心枢纽机场的黄金起降时刻（Slots），属于国家严格管控的稀缺资源，是后来者难以逾越的壁垒。东航以上海为主基地，占据了中国经济最发达地区的核心市场，这是其宝贵的无形资产。
• 寡头之一的身份： 在中国，民航业呈现出典型的寡头垄断格局。中国国际航空（国航）、中国南方航空（南航）和中国东方航空（东航）三家公司占据了绝大部分市场份额。这种“三足鼎立”的格局，虽然仍有竞争，但在一定程度上避免了毁灭性的价格战，为行业内的巨头们提供了一定的保护。

理解了这些，你就明白，投资东航，你买入的不仅仅是几百架飞机的所有权，更是其背后庞大的航线网络、稀缺的时刻资源以及在中国这个巨大市场中的重要行业地位。

航空业是一个迷人又残酷的行业。它的盈利能力如同过山车，时而冲上云霄，时而俯冲谷底。要解开它的价值密码，必须掌握两个关键词：周期和成本。

航空业是典型的周期性行业（Cyclical Industry）。它的景气度与宏观经济的脉搏紧密相连。

• 经济繁荣期： 当经济增长强劲，企业商务活动频繁，居民收入增加，人们更愿意出门旅游、探亲。此时，商务舱和经济舱的需求都十分旺盛，机票价格坚挺，航空公司的利润也随之水涨船高，股价节节攀升。
• 经济衰退期： 当经济面临下行压力，企业会削减差旅预算，家庭会捂紧钱包，非必要的旅行被首先砍掉。此时，航班的上座率（Load Factor）下降，航空公司为了吸引客流不得不打折促销，导致“量价齐跌”，利润急剧萎缩甚至出现巨额亏损。

著名的基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）曾指出，投资周期性公司的最佳时机，往往是在行业最萧条、人人避之不及的时刻。这背后是深刻的逆向投资（Contrarian Investing）思想。当新闻里充斥着航空公司亏损的消息时，可能正是其股价处于历史低位、风险已大部分释放的时刻。反之，当公司宣布创纪录盈利时，则可能已经接近周期的顶峰。

如果说周期决定了航空公司的收入天花板，那么成本控制则决定了其利润的底线。航空公司的成本结构非常刚性，主要由三座大山构成：

• 第一座山：航油（Jet Fuel）

航油成本通常占航空公司总成本的25%到40%，是最大的一项变动成本。国际原油价格的任何风吹草动，都会直接影响航空公司的利润率（Profit Margin）。油价上涨，就像给飞机的引擎增加了阻力，会严重侵蚀利润。虽然航空公司可以通过征收燃油附加费来转嫁一部分压力，但这通常存在滞后性，且无法完全覆盖成本的上涨。为了对冲风险，航空公司有时会进行燃油套期保值（Fuel Hedging），即提前锁定未来的燃油价格。但这本身是一场高风险的赌博：如果赌对了方向，可以节省巨额成本；如果赌错了（例如，锁定了高油价后，市场油价却大幅下跌），则会造成额外的亏损。

• 第二座山：汇率（Exchange Rate）

这是一项具有中国特色的重要成本变量。航空公司购买飞机（来自美国的波音和欧洲的空客）和航油，大多以美元结算。这意味着它们天然背负着巨额的美元负债。因此，人民币对美元的汇率波动，会直接产生巨大的汇兑损益（Foreign Exchange Gain/Loss）。

1. 人民币升值： 对航空公司是重大利好。一方面，存量的美元负t债折算成人民币后会减少，带来账面上的汇兑收益；另一方面，未来用美元支付的航油、飞机购买及租赁成本也会降低。
2. 人民币贬值： 对航空公司则是坏消息，会导致上述成本和负债增加，产生汇兑损失。

• 第三座山：飞机（Aircraft）

飞机是“吞金巨兽”。购买一架宽体客机动辄需要十几亿人民币。如此巨大的资本开支（CAPEX）决定了这是一个典型的重资产行业。大部分飞机并非全款购买，而是通过融资租赁或经营租赁获得。这在资产负债表（Balance Sheet）上体现为巨额的长期负债和租赁负债。这些负债带来了高昂的财务费用（利息）和每年固定的折旧（Depreciation）与摊销。无论飞机是否在天上飞，这些成本都在发生。这种高杠杆率（Leverage）的特性，使得航空公司在行业低谷期尤其脆弱。

了解了行业特性后，我们戴上价值投资的眼镜，来仔细审视东方航空的投资价值。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他要找的是那种拥有宽阔且持久护城河（Moat）的企业。那么，东方航空的护城河表现如何呢？

• 护城河的优势（宽阔之处）：
  1. 航线网络与时刻资源： 这是东航最坚固的护城河。以上海虹桥国际机场和浦东国际机场为核心枢纽，其拥有的航线和黄金时刻是竞争对手用钱也难以买到的。这种行政许可和先发优势构成了强大的进入壁垒。
  2. 规模效应： 作为三大航之一，东航在飞机采购、航材维修、地面服务等方面具备显著的规模效应，能够获得比小公司更低的单位成本。
  3. 寡头格局： 国内市场的寡头地位，使得行业格局相对稳定，避免了无序的、毁灭性的竞争。
• 护城河的缺陷（漏水之处）：
  1. 缺乏定价权： 航空服务本质上是一种同质化商品。对于大多数价格敏感的经济舱乘客来说，乘坐东航、国航还是南航的体验差别不大。此外，国内500-1500公里的线路上，高速铁路（High-Speed Rail）的崛起对其构成了强有力的替代竞争，进一步削弱了其定价能力。
  2. 高昂的维护成本： 维持这条护城河（即运营庞大的机队和网络）需要持续不断的巨额资本投入，这使得公司很难产生充裕的、可持续的自由现金流。
  3. 外部依赖性强： 公司的命运高度依赖于宏观经济、油价和汇率这三大外部变量，自身可控性较弱。

总而言之，东航的护城河是“有条件的”——它在准入资格和网络规模上很宽，但在产品定价和盈利能力上却很浅。

为一家周期性强、杠杆率高的公司估值，是一门艺术。传统的估值方法需要被审慎使用。

• 慎用市盈率（P/E Ratio）： 对于周期性公司，P/E估值法是一个著名的“价值陷阱”。在周期顶峰，公司盈利丰厚，P/E看起来极低，诱人买入，但这往往是股价的最高点。在周期谷底，公司亏损，P/E为负数或极高，看起来很“贵”，但这却可能是股价的“大底”。
• 善用市净率（P/B Ratio）： 对于东航这样的重资产公司，P/B估值法相对更为可靠。它衡量的是公司市值与其净资产（Book Value）的比值。由于公司的主要资产（飞机）有相对公允的价值，P/B可以反映出市场出价与公司“家底”之间的关系。从历史数据看，当航空公司的P/B跌至1（即市值等于净资产）以下，甚至接近0.5-0.7倍时，通常意味着市场极度悲观，股价已经包含了对未来亏损的预期，可能存在较好的长期投资机会。
• 参考企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）： 这是专业投资者更偏爱的指标。EV（企业价值）等于市值加上净负债，反映了收购整个公司所需付出的总代价。EBITDA则是在利润中加回了利息、税、折旧和摊销，能更好地反映公司的核心现金生成能力，排除了不同资本结构和会计政策的影响。通过比较历史EV/EBITDA的区间，可以判断当前估值水平是高是低。

作为普通投资者，从东方航空这个案例中，我们可以提炼出几条宝贵的投资启示：

1. 拥抱周期，而非恐惧周期。 投资航空公司，本质上是在投资周期。你需要对宏观经济、油价和汇率有一个大致的判断。在行业一片哀嚎、人人避之不及时，勇敢地进行研究和分析，可能发现别人看不到的机会。这需要极大的耐心和逆向思考的勇气。
2. 关注资产负债表，而非仅仅是利润表。 对于东航这类高负债公司，生存远比成长更重要。一张健康的资产负债表（合理的负债水平、充裕的现金储备）是公司抵御行业寒冬的“救生衣”。相比于季度利润的波动，公司的偿债能力和现金流状况更值得关注。
3. 这是一个“赔率”的游戏。 投资航空公司带有很强的博弈色彩。你是在赌几个关键变量能在未来某个时间点朝对你有利的方向发展。如果赌对了，比如在油价暴跌、人民币升值、经济复苏的“三大利好”叠加期，股价的回报会非常惊人（高贝塔系数）。但如果赌错了，亏损也同样巨大。就连巴菲特也曾长期将航空业称为“投资者的死亡陷阱”，尽管他后来改变了看法，但这足以警示我们其中的风险。
4. 坚守你的“能力圈”（Circle of Competence）。 投资航空股需要你对宏观经济、大宗商品、外汇市场都有所涉猎。如果你觉得这些因素过于复杂，超出了自己的理解范围，那么最明智的选择就是承认自己的“无知”，然后把它从你的投资清单中划掉。只投资于自己能深刻理解的生意，是价值投资最朴素也最核心的原则。