中国国旅

中国国旅（现称“中国中免”），全称中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free Corporation Limited），股票代码601888.SH / 1880.HK。它并非一家传统的旅行社，而是执掌中国免税业务的绝对霸主。简单来说，它的核心生意就是在机场、港口、市区及海南岛等特定区域，向符合条件的旅客销售免除关税、消费税等税费的商品。凭借国家授予的稀缺经营牌照，中国中免在中国免税市场占据着超过80%的份额，构建了极深的商业护城河，是A股市场中“消费”赛道的标志性企业之一，常被投资者爱称为“免税茅”，意指其在免税领域的地位堪比贵州茅台在白酒界的地位。

对于价值投资者而言，理解一家公司的历史，就是理解其基因和进化路径。中国国旅的演变，是一部教科书式的“焦点凝聚”与“政策东风”的史诗。

很多新投资者看到“中国国旅”这个名字，会误以为它是一家主营旅游线路的公司。实际上，这曾是它的一部分。公司最初名为“中国国际旅行社总社”，是新中国最早的旅行社之一。然而，真正让它脱胎换骨、走向资本市场巅峰的，是其逐步剥离旅行社业务，全力聚焦于免税零售的战略决策。 这一过程中的里程碑事件，是对日上免税行（Sunrise Duty Free）的收购。日上免税行原本是其强劲的竞争对手，牢牢占据着北京和上海两大门户机场的免税业务。通过“蛇吞象”式的收购，中国国旅不仅消灭了最大的竞争对手，更将中国最优质的免税渠道收入囊中，实现了“1+1远大于2”的效果。这一步，奠定了其在国内免税市场近似垄断的格局。 这个故事告诉我们一个朴素的道理：伟大的公司往往懂得如何做减法，将资源集中在自己最具优势的核心业务上。

如果说收购日上是“自我修炼”，那么海南离岛免税政策的持续加码，就是国家送上的“天赐良机”。 自2011年起，国家为了促进海南国际旅游岛建设，推出了离岛免税政策，允许旅客在离开海南岛时购买一定额度的免税商品。此后，这项政策的额度不断提升、品类不断放宽、购买方式不断便利化。尤其是在全球疫情背景下，出境游受阻，巨大的消费潜力被引流至海南，使海南成为了事实上的“购物天堂”。 中国中免作为海南离岛免税业务最主要的运营商，成为了这股政策红利的最大受益者。它在三亚海棠湾打造的国际免税城，已成为全球规模最大的单体免税店。海南，不仅是中国的度假胜地，更成了中国中免的“现金奶牛”和增长引擎。 这个阶段启示我们：投资于中国，必须理解政策。 某些拥有特许经营权、且业务方向与国家战略高度契合的公司，往往能享受到非同寻常的时代红利。

传奇投资家巴菲特曾说，他喜欢的是那种“简单、可预测、有持续竞争优势”的生意。免税业务，在很多方面都完美契合这些标准。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔且持久“护城河”的企业。护城河，即企业的竞争优势，它能保护企业免受竞争对手的侵蚀，从而在长期维持高额的利润。 中国中免最深、最坚固的护城河，就是国家授予的免税经营牌照。

• 稀缺性： 免税业务在中国属于国家特许经营行业，牌照发放受到严格管制。这意味着潜在的竞争者连进入赛场的资格都没有。这种行政准入壁垒，是商业世界中最强大的护城河之一。
• 先发优势与规模效应： 作为行业最早的参与者和整合者，中国中免已经建立了庞大的采购网络、成熟的运营体系和强大的品牌认知。其巨大的采购量，使其对上游的国际奢侈品品牌拥有极强的议价能力，能够以更低的成本进货。这又进一步强化了它的价格优势和盈利能力，形成了一个良性循环。

对于投资者来说，看到一家公司拥有如此强大的护城河，就像看到一座城堡有又高又厚的城墙，里面还有一条鳄鱼出没的护城河，令人倍感安心。

免税生意的本质，是一门简单的“差价”生意，但其盈利能力却非常惊人。

1. 成本端： 商品的采购成本，由于免除了进口关税、消费税和增值税，已经比普通零售商低了一大截。再加上规模采购带来的议价能力，其成本优势非常明显。
2. 销售端： 尽管售价远低于国内有税市场的专柜价，但由于成本极低，其销售毛利率依然可以维持在非常高的水平。以香化品类（香水、化妆品）为例，其毛利率常常高达50%以上。
3. 强大的现金流： 零售业务的特点是先收钱后付账，顾客购买时支付现金或刷卡，而公司支付给供应商则有一定的账期。这使得公司手上常常沉淀着大量的现金，现金流状况非常健康。

这种“低成本进货、高毛利销售、现金回款快”的模式，几乎是所有投资者梦寐以求的商业模式。

一家优秀的公司不仅要能赚钱，还要有持续增长的潜力。中国中免的成长逻辑清晰可见：

• 消费升级的浪潮： 随着中国人均收入的提高，对高品质、品牌化的商品需求日益旺盛。免税店提供的奢侈品、高端化妆品等，完美迎合了这一趋势。
• 消费回流的国策： 过去，中国消费者大量的奢侈品消费发生在海外。国家通过发展海南自贸港等政策，意在引导这部分消费力回流国内。中国中免是这一国策的核心执行者和受益者。
• 市场空间的拓展： 从机场到海南，再到未来可能拓展的市内免税店，甚至线上业务的探索，其触及消费者的渠道和场景仍在不断扩大。

投资任何一家公司，都需要像医生做体检一样，全面审视其优势、劣势、机会和威胁。这被称为SWOT分析。

• 优势 (Strengths):
  • 牌照垄断： 独一无二的核心竞争力。
  • 规模优势： 强大的供应链议价能力。
  • 渠道卡位： 占据了国内核心机场和海南岛等黄金渠道。
  • 品牌认知： 在中国消费者心中，“免税=中免”的认知已深入人心。
• 机会 (Opportunities):
  • 海南政策红利持续： 封关运作前的政策红利期仍有巨大想象空间。
  • 国人消费潜力巨大： 庞大的人口基数和持续增长的财富是需求的保障。
  • 市内免税店等新业态： 存在进一步打开市场天花板的可能。

没有完美无缺的公司，查理·芒格教导我们，要“反过来想，总是反过来想”。了解风险甚至比了解优势更重要。

• 劣势 (Weaknesses):
  • 对政策高度依赖： 成也政策，败也政策。任何免税政策的收紧都可能对其业务造成重大打击。
  • 业务结构单一： 收入和利润绝大部分来源于免税零售，抗风险能力相对较弱。
• 威胁 (Threats):
  • 宏观经济波动： 经济下行会抑制居民的旅游和消费意愿，直接影响公司业绩。
  • 行业竞争加剧： 虽然目前一家独大，但已有新的参与者获得牌照，长期看可能面临竞争压力，导致利润率下降。
  • 汇率风险： 公司需要用外汇采购商品，人民币汇率的波动会影响其采购成本。
  • “黑天鹅”事件： 类似新冠疫情这样的突发事件，会对旅游业和零售业造成毁灭性打击。

估值是投资中最具艺术性的部分。对于中国中免这类成长性消费股，估值常常在“昂贵”和“更昂贵”之间摇摆。

• 市盈率 (P/E) 估值法： 这是最常用的估值指标之一。但对于中免，不能简单地看静态市盈率。在行业景气度高、公司高速增长时，市场愿意给予其很高的市盈率（比如50倍甚至更高）；而在业绩下滑或前景不明朗时，市盈率会迅速回落。投资者需要判断，当前的高增长能否持续，并以此来评估市盈率的合理性。
• 关注未来盈利能力： 投资买的是公司的未来。对于中免，核心是预测未来几年旅客流量的恢复情况、客单价的提升空间以及海南新项目的贡献。这需要紧密跟踪宏观经济、旅游数据和相关政策。
• 警惕“戴维斯双杀”： 当公司业绩增速放缓，低于市场预期时，不仅盈利（E）会下降，市场给予的估值（P/E）也会下降，导致股价（P = P/E x E）双重下跌，即“戴维斯双杀”。在市场狂热、人人追捧“免税茅”时，往往是风险最大的时候。

通过剖析中国国旅（中国中免）这家公司，普通投资者可以得到几点宝贵的启示：

1. 寻找拥有强大护城河的企业： 投资的本质是购买公司的一部分。一个有强大壁垒保护的生意，才能在漫长的岁月里持续为你创造价值。
2. 理解生意的本质： 不用去追逐复杂难懂的高科技概念，像免税零售这样简单朴实的商业模式，只要能持续创造强大的自由现金流，就是一门好生意。
3. 与国策同行： 在中国做投资，要理解国家的发展方向。那些顺应时代潮流、受益于国家战略的企业，往往能跑出超额收益。
4. 好公司不等于好投资： 这是价值投资最重要的教诲之一。发现一家伟大的公司只是第一步，以合理甚至低估的价格买入，留出足够的安全边际，才是成功的关键。在中国中免股价冲上云霄时买入的投资者，至今仍在承受巨大的账面亏损，这就是最好的例证。