乐视

乐视 (LeEco)，一个在中国资本市场历史上留下浓墨重彩一笔的名字。它曾是一家以视频流媒体服务起家，后迅速膨胀为拥有“平台+内容+终端+应用”完整生态系统的科技巨头，业务横跨电视、手机、体育、影视、汽车乃至金融。然而，其赖以生存的“生态化反”故事最终被证明是一个难以自洽的资本幻梦。从创业板的“第一高价股”到最终黯然退市，乐视的兴衰史，为所有投资者，尤其是价值投资的信徒们，提供了一个关于梦想、狂热、风险与理性的经典反面教材。

在投资世界里，有些公司的故事读起来像一部惊心动魄的小说，乐视无疑是其中的佼佼者。它的故事充满了天才的构想、资本的狂欢，以及最终“为梦想窒息”的悲情。

乐视的起点并不复杂。2004年成立的乐视网，是中国最早的视频网站之一，并且独辟蹊径地购买了大量影视剧版权。当中国互联网进入视频时代，手握版权库的乐视网顺势而为，于2010年在深圳证券交易所的创业板成功IPO，成为中国首家上市的视频公司。 然而，创始人贾跃亭的野心远不止于此。他构想了一个前无古人的宏大蓝图——“生态化反”。这个听起来颇具化学质感的新词，核心思想是打破产业边界，通过垂直整合，将看似不相关的业务串联起来，创造出 1+1 > 2 的协同效应。 于是，一场疯狂的扩张开始了。以视频内容为核心，乐视迅速孵化或收购了七大子生态：

• 互联网及云生态： 乐视网和乐视云。
• 内容生态： 乐视影业、花儿影视。
• 大屏生态： 乐视超级电视。
• 手机生态： 乐视超级手机。
• 体育生态： 乐视体育。
• 汽车生态： 乐视超级汽车以及在美国的关联公司法拉第未来 (Faraday Future)。
• 金融生态： 乐视金融。

在那个资本狂热的年代，这个故事性感得令人无法抗拒。每当乐视宣布进入一个新领域，都会召开一场盛大的发布会，用精心制作的PPT描绘颠覆行业的壮志。其股价也随之飙升，一度成为A股市场万众瞩目的明星，无数投资者被“生态化反”的魅力所折服，坚信自己正在见证下一个苹果或亚马逊的诞生。

然而，构建生态帝国需要的是真金白银，而且是海量的真金白银。乐视的七大生态，除了早期的视频和电视业务尚有造血能力外，其余几乎全是嗷嗷待哺的“吞金兽”，尤其是最烧钱的汽车生态。 为了给梦想输血，乐视几乎用尽了所有融资手段：

• 股权融资： 上市后的数次定增 (Private Placement)。
• 债务融资： 发行债券、银行贷款。
• 供应链金融： 大量占用供应商的资金。
• 创始人股权质押： 贾跃亭本人将其持有的几乎所有乐视网股票进行质押贷款，将个人与公司的命运彻底捆绑。

这个模式就像一个不断需要加速才能保持平衡的陀螺，一旦外部输血的速度跟不上内部失血的速度，崩盘就是瞬间的事情。压倒骆驼的最后一根稻草，正是乐视汽车。造车是一个投资巨大、回报周期极长的行业，它成为了抽干乐视现金流的无底洞。 2016年底，乐视手机供应链欠款危机爆发，成为了多米诺骨牌倒下的第一张。随后，欠薪、裁员、高管离职、供应商上门讨债等负面新闻接踵而至。贾跃亭那句著名的“我会负责到底”，连同他那句“让我们一起，为梦想窒息”，最终都变成了资本市场的一声叹息。尽管后来“白衣骑士”孙宏斌携其融创中国入局，试图挽救危局，但面对深不见底的债务黑洞，最终也只能壮士断腕，黯然离场。

对于价值投资者而言，乐视的故事并非只是一场热闹的悲剧，它更像一面“照妖镜”，清晰地照出了那些违背基本投资原则的行为会带来怎样的后果。

价值投资的核心是购买企业的内在价值，而非追逐市场的流行叙事。 乐视的崛起，是典型的“故事驱动型”增长。它的市值并非建立在坚实的利润和健康的现金流之上，而是建立在对“生态化反”这个未来故事的预期之上。投资者买入的不是一家公司的当下，而是创始人描绘的一张宏伟蓝图。 这给我们的启示是：

• 区分愿景与现实： 宏大的愿景是企业家精神的体现，但投资者必须冷静评估愿景实现的可能性和路径。当一家公司过度依赖PPT和发布会来维持热度，而不是用经营业绩说话时，就需要高度警惕。
• 警惕“多元恶化”： 著名基金经理彼得·林奇曾提出一个概念叫“Diworsification”（多元恶化），指企业盲目进入不相关的领域，非但没有产生协同效应，反而拖垮了主业。乐视的七大生态正是“多元恶化”的极端案例。一个真正强大的生态系统（如苹果），其各项业务之间有极强的逻辑关联和用户价值闭环，而乐视的生态更像是一盘散沙，只是在资本层面的拼凑。

财务报表是企业的体检报告，即便可以“美颜”，也总会留下蛛丝马迹。 乐视的财务危机并非一日之寒。如果投资者能够仔细审阅其财报，就能发现许多危险信号：

• 巨额的应收账款： 乐视的营业收入连年暴增，但应收账款的增速同样惊人，甚至超过了营收增速。这往往意味着公司为了做大收入，采取了非常激进的销售政策，比如向关联公司或信用不佳的客户赊销。这些收入质量极低，最终很可能成为坏账。
• 持续为负的经营现金流： 这是最致命的信号。一家公司可以没有利润（比如处于扩张期的亚马逊），但绝不能长期没有正向的经营现金流。这意味着公司的主营业务本身在持续“失血”，完全依赖外部融资续命。这样的商业模式无异于在钢丝上跳舞。
• 高企的商誉： 乐视通过大量收购形成了巨额商誉。商誉（Goodwill）本身不是问题，但如果收购来的资产不能产生预期的效益，商誉就需要减值，这将直接吞噬公司的利润。
• 错综复杂的关联交易： 乐视体系内各公司之间存在大量且复杂的关联交易，这使得外界很难看清其真实的经营状况和财务健康度，也为后来的财务造假指控埋下了伏笔。

投资是投人，但绝不能演变成对个人的盲目崇拜。 贾跃亭无疑是一位极具个人魅力的梦想家和演讲家。他的光环在很长一段时间里掩盖了乐视经营和治理上的巨大风险。

• “关键人”风险： 整个乐视帝国的战略、融资和运营几乎系于贾跃亭一人之身。这种“一人公司”的治理结构非常脆弱，一旦创始人决策失误或信誉破产，公司将面临灭顶之灾。
• 创始人利益与公司利益的冲突： 贾跃亭通过高位套现后“无息借给”上市公司，以及大规模质押股权等行为，虽然在当时被解读为“支持公司发展”，但实际上是将个人财务需求与公司的风险深度绑定，最终在股价下跌时触发了连锁反应，加速了危机的到来。完善的内部控制和董事会的有效监督在乐视似乎形同虚设。

2021年，乐视网信息技术（北京）股份有限公司正式从A股退市，一个时代就此落幕。回望这段历史，乐视留给我们的，远不止是一地鸡毛和股民的眼泪。它是一本价值千金的教科书，用最惨痛的方式教会了我们几条朴素的投资真理：

• 常识至上： 任何商业模式，无论包装得多么花哨，最终都要回归常识——它是否真正为客户创造了价值？它是否能产生可持续的利润和现金流？
• 能力圈原则： 投资你真正能理解的生意。对于“生态化反”这类宏大而复杂的概念，如果无法清晰地解释其如何创造价值，最好的选择就是远离它。
• 安全边际： 永远不要为遥远的梦想支付过高的价格。价值投资的精髓在于用四毛钱的价格买一块钱的东西，而追逐乐视的投资者，在顶峰时可能是在用十块钱的价格，去买一个不确定能否兑现的一块钱的梦想。
• 怀疑精神： 对过于美好的故事、过于完美的增长、过于有魅力的领袖，始终保持一份理性的怀疑。

乐视的故事警示我们，投资的舞台上，绚烂的烟花固然迷人，但我们寻找的，应该是那种能够年复一年、默默燃烧，持续散发光和热的“长明灯”。