九不得

九不得，并非某个官方的金融术语，而是流传于中国投资圈的一套民间投资心法，一套实战性极强的选股“排雷”指南。它通常被认为源自于知名基金经理董承非多年的投资实践总结。这套心法并非高深的数学模型，而是一份“负面清单”，清晰地列出了九种价值投资者应当极力规避的公司类型或投资情形。其核心思想，一言以蔽之，就是“先避险，再求胜”，这与价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆以及沃伦·巴菲特所强调的“第一条规则是不要亏钱，第二条规则是永远不要忘记第一条”的精神内核高度一致。它教导投资者，在寻找伟大的公司之前，首先要学会识别并绕开那些可能导致资本永久性损失的“陷阱”。

在投资的汪洋大海中，找到能够持续创造价值的“圣杯”企业难如登天，但识别出那些千疮百孔、随时可能沉没的“破船”则相对容易。这正是“九不得”背后的智慧，一种逆向思维的艺术，深受查理·芒格“反过来想，总是反过来想”（Invert, always invert）哲学的影响。与其苦苦思索“什么能让我成功？”，不如先问问自己“什么会让我彻底失败？”。 “九不得”就像一张投资地图上的“危险区域”标记。它不是告诉你宝藏埋在哪里，而是明确告诉你哪里有沼泽、哪里有悬崖、哪里有猛兽。对于普通投资者而言，精力、信息和专业知识都相对有限，与其耗费心神去追逐每一个看似光鲜亮丽的投资机会，不如先建立一个坚固的“防火墙”，将那些大概率会“暴雷”的公司过滤掉。这种做“减法”的投资方式，虽然可能让你错过一些短期暴涨的“妖股”，但却能极大地提高你长期投资的生存率和最终的盈利概率。它强调的是稳健与常识，是价值投资理念在风险控制端最朴素、也最有效的实践。

“九不得”的具体内容在不同版本中略有出入，但其精神主旨大同小异。以下是市场上流传最广、也最具代表性的九条原则，我们将逐一为您剖析其中的奥秘。

这条原则直指企业的生存之本。所谓核心竞争力，就是一家公司独有的、难以被竞争对手模仿和超越的优势，也就是巴菲特口中那条又宽又深的“护城河”。

• 逻辑解析： 在一个完全竞争的市场里，如果没有护城河，任何超额利润都会被蜂拥而至的竞争者迅速拉平。一家没有核心竞争力的公司，就像一座不设防的城池，随时可能被敌人攻陷。它的产品或服务可能今天畅销，明天就会被更便宜或更好的替代品所取代。这样的公司，其未来的盈利能力充满了巨大的不确定性。真正的核心竞争力可能体M现为：
• 无形资产： 如苹果公司强大的品牌号召力、可口可乐的神秘配方。
• 网络效应： 如微信、阿里巴巴，用户越多，平台价值越大，后来者越难颠覆。
• 成本优势： 通过规模效应或卓越的管理，能以比任何人都低的成本生产，如沃尔玛。
• 转换成本： 用户更换产品或服务的成本极高，例如银行的账户体系或企业的ERP软件。
• 投资启示： 在研究一家公司时，不要只看它当下的财务报表有多亮眼，更要深入思考：“这家公司凭什么能一直赚钱？它的‘独门绝技’是什么？如果竞争对手用双倍的资金来攻击它，它能存活下来吗？” 只有找到了那条坚固的护城河，你才能安心地把资金托付给它。

这条原则强调的是投资于自己能理解的领域，即巴菲特著名的“能力圈”理论。

• 逻辑解析： 投资的本质是购买一家公司未来的现金流。如果你连这家公司是“如何赚钱的”都搞不清楚，又如何能判断它未来能否持续赚钱呢？一些公司的业务模式极其复杂，可能涉及大量的金融衍生品、复杂的关联交易或是前沿到令人费解的“黑科技”。这种“算不清楚”的背后，可能隐藏着巨大的风险，甚至可能是刻意为之的骗局。
• 投资启示： 坚持一个简单的标准：如果你不能在三分钟内，用小学生都能听懂的语言，向你的朋友解释清楚这家公司是做什么的、怎么盈利的，那就不要投资它。 投资不是智商竞赛，用简单的常识去赚钱，远比追逐自己不懂的复杂概念要靠谱得多。

投资就像冲浪，要顺着浪潮的方向。选择一个好的“赛道”，往往比挑选一个好的“赛手”更重要。

• 逻辑解析： 所谓“夕阳行业”，就是那些整个行业规模正在萎缩、技术被颠覆、需求在消退的领域。身处其中的公司，即便管理层再优秀，也如同在一条正在下沉的船上奋力划桨，事倍功半。逆水行舟，异常艰难。相反，如果一个行业正处于上升期，比如新能源、老龄化带来的医疗健康等，那么身处其中的公司，哪怕只是平均水平，也更容易随着行业的东风而“水涨船高”。
• 投资启示： 先选行业，再选个股。 尽量避免投资那些“看得见天花板”的行业。多花些时间去研究宏观趋势，思考未来社会的需求会流向哪里，在那些充满朝气的“朝阳行业”里去寻找值得投资的标的。

在所有风险中，人的风险是最大的。与不靠谱的人同行，无论风景多美，最终都可能掉进坑里。

• 逻辑解析： 企业的管理层是股东资产的“管家”。如果这个管家手脚不干净，有财务造假、侵占公司资产、言而无信等“前科”，那么无论这家公司的业务看起来多有前景，都应该一票否决。因为一个不诚信的管理层，会把股东的利益放在最后，甚至会为了个人私利而掏空上市公司。历史上，从美国的安然到中国的瑞幸咖啡，无数案例都在警示我们，管理层的诚信是投资的底线。
• 投资启示： 人品是最大的基本面。 在投资前，务必对公司的管理层，尤其是创始人和CEO，做一个“背景调查”。查阅他们过往的言论、履历，看看公司是否有过监管处罚记录。记住，一个有污点的管理层，就像食物里的一只苍蝇，最好的处理方式是整盘倒掉，而不是试图把它挑出来。

价值投资的核心精髓之一，就是“好公司也要有好价格”。价格围绕价值波动，但终将回归价值。

• 逻辑解析： 一家公司的内在价值，是其未来所有自由现金流的折现值。而市场价格，则是围绕这个价值上下波动的情绪指标。当市场过于乐观，将价格推到远超其内在价值的水平时，泡沫就产生了。以过高的价格买入一家优秀的公司，同样可能是一笔糟糕的投资，因为你可能需要等待很多年，等公司的成长来消化掉过高的估值，期间还要承受巨大的股价回调风险。这就是安全边际原则的重要性——用五毛钱的价格，去买一块钱的东西。
• 投资启示： 不要为“梦想”支付过高的价格。 学会使用一些基础的估值工具，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、现金流折现（DCF）等，对目标公司进行大致的估值判断。当一家公司的股价在短期内暴涨，被媒体和人群狂热追捧时，往往是你需要保持冷静和警惕的时候。

很多公司热衷于通过不断的收购来扩大规模，在报表上“做大”营收和利润，但这往往是价值的毁灭者。

• 逻辑解析： 企业并购的失败率极高。原因包括：
• 出价过高： 在竞购中，收购方往往会支付过高的溢价。
• 文化整合困难： 两家不同文化背景的公司要融为一体，难于上青天。
• 协同效应不及预期： 所谓的“1+1>2”的协同效应，在现实中往往难以实现。
• 隐藏的债务或问题： 收购后才发现标的公司存在未披露的巨大问题。

这种依赖外延式并购增长的公司，其增长质量通常不高，且充满了不确定性。健康的成长，更多应来自于企业内生的、有机的增长。

• 投资启示： 警惕“并购成瘾”的公司。 当一家公司宣布进行重大收购时，要仔细审视其动机和出价。是真正的战略互补，还是管理层为了个人野心而盲目扩张？相比之下，那些依靠自身产品、技术和市场开拓能力实现稳健内生增长的公司，通常更值得信赖。

杠杆是一把双刃剑，它能放大收益，也能加速死亡。

• 逻辑解析： 一家过度依赖借债来经营的公司，其财务状况是脆弱的。在经济景气时，高负债可以带来更高的股东回报；可一旦宏观经济逆转或公司自身经营出现问题，高昂的利息支出和到期债务会成为压垮骆驼的最后一根稻草。公司的现金流会变得异常紧张，甚至面临破产的风险。2008年金融危机中倒下的雷曼兄弟就是最深刻的教训。
• 投资启示： 仔细阅读公司的资产负债表。 关注资产负债率、有息负债规模、现金流状况等关键指标。偏爱那些财务稳健、负债率低、拥有充足现金储备的公司。这样的公司在面对经济寒冬时，不仅能安然过冬，甚至还有余力去收购那些陷入困境的竞争对手。

把所有鸡蛋放在一个篮子里，是商业经营的大忌。

• 逻辑解析： 如果一家公司的绝大部分收入都来自于一两个大客户，那么它的经营风险就非常高。它在与大客户的谈判中几乎没有议价能力，利润空间会被不断挤压。更致命的是，一旦这个大客户因为自身原因削减订单，或者转向其他供应商，这家公司的业绩将立刻遭遇断崖式下跌。
• 投资启示： 检查公司的客户集中度。 在公司年报的“主要客户”部分，可以找到相关信息。一个拥有多元化、高质量客户群体的公司，其经营的稳定性和抗风险能力会强得多。

这其实是第一条“无核心竞争力”的另一种表述，强调的是产品或服务的“差异化”。

• 逻辑解析： 如果一家公司的产品是同质化的“大路货”（商品化产品），那么它唯一的竞争手段就只剩下价格战。例如，普通的螺丝钉、标准化的钢材等。在这样的行业里，企业几乎没有定价权，利润率会非常微薄，并且会随着原材料价格的波动而剧烈起伏。这样的生意，通常是“苦生意”。
• 投资启示： 寻找具有“定价权”的公司。 问自己一个问题：如果这家公司把它产品的价格提高10%，它的客户会流失吗？如果答案是“大部分客户不会流失”，那么这家公司很可能就拥有强大的定价权，其背后是品牌、技术或渠道的强大护城河。

“九不得”并非一个复杂的量化模型，而是一个实用、高效的思维框架。你可以把它当作一份投资决策前的“检查清单”。 在决定买入一只股票之前，不妨拿出这张清单，逐项进行审视和拷问。如果一家公司触犯了其中的多条“禁令”，比如，它既没有核心竞争力，管理层又有过不诚信记录，同时估值还高高在上，那么无论市场把它吹嘘得多么天花乱坠，你都应该果断地将其排除在你的投资组合之外。 它是一个强大的风险过滤器。通过系统性地规避这些常见的“价值陷阱”，你可以大大降低投资组合的“暴雷”概率，保护好自己的本金。

当然，我们也要认识到，“九不得”是投资的“通则”，而非放之四海而皆准的“金科玉律”。投资的世界是复杂的，总有例外存在。

• 周期性行业的特殊性： 比如一些重资产、高负债的周期性行业公司，在行业景气度最低谷时，其财务数据可能非常难看，完全不符合“九不得”的标准。但对于深刻理解行业周期的逆向投资者来说，这恰恰可能是最佳的买入时机。
• 初创企业的成长性： 一些处于早期阶段的科技公司，可能商业模式尚未完全清晰，估值也看似很高，但其颠覆性的技术可能蕴含着巨大的未来价值。
• 成功的并购： 历史上也不乏通过成功的战略并购，实现脱胎换骨的经典案例。

因此，运用“九不得”的关键在于理解其背后的商业逻辑和风险考量，而不是机械地、教条地套用。它应该成为你独立思考的辅助工具，而不是替代你进行思考的“拐杖”。

投资是一场长跑，比的是谁能活得更久，而不是谁在某个阶段跑得最快。董承非的“九不得”，恰恰是这样一种“长寿”的智慧。它告诉我们，成功的投资，往往不是因为做了多少惊天动地的“正确”决策，而是因为避免了那些致命的“错误”决策。 通过清晰地界定“什么不能做”，我们反而为“什么值得做”划定了更清晰的疆域。当你的投资组合里清除了那些商业模式不清、缺乏诚信、财务脆弱的“差生”后，剩下的，自然更有可能是那些能够穿越周期、持续创造价值的“优等生”。这，就是从“不得”最终走向“得”的投资大道。