威廉九世

威廉九世（William the Ninth），在投资领域，这并非指代那位十二世纪的阿基坦公爵本人，而是特指一个源自著名投资机构Tweedy, Browne Company的经典投资故事。这个故事被用作一个生动的比喻，来阐释一种深刻的价值投资哲学：以远低于其内在、可估算清算价值的价格，购买一家公司的股权。这个概念的核心在于，当市场由于恐慌、短视或忽视，导致一家公司的股价极度低廉，甚至低于其清算后剩余的有形资产价值时，就为投资者提供了类似“白捡便宜”的绝佳机会。它形象地诠释了本杰明·格雷厄姆“烟蒂投资法”和“净净（net-net）”投资策略的精髓，即寻找那些被市场弃如敝履，但仍有最后一口“免费利润”可吸的投资标的。

要理解这个词条，我们得先穿越回中世纪，听听这个被Tweedy, Browne Company在其经典研究报告《What Has Worked in Investing》中引用的故事。 故事的主角是威廉九世，阿基坦的公爵，一位充满传奇色彩的贵族。在1101年，和其他许多欧洲贵族一样，威廉九世被宗教热情点燃，决定响应号召，参加十字军东征。然而，发动一场大规模的军事远征需要巨额资金，这笔钱从哪儿来呢？ 威廉九世想到了一个“快速变现”的办法。他找到他的邻居，图卢兹的伯爵，提议将自己广袤富饶的领地——图卢兹伯国——“抵押”给他，以换取一笔巨额现金。从现代金融的角度看，这更像是一笔附带回购权的销售。图卢兹伯爵敏锐地意识到，这是一个千载难逢的好机会。威廉九世急于用钱，开出的价格远低于这片土地及其税收、物产的真实价值。这笔交易对伯爵来说，风险极低，而潜在回报巨大：

• 最好的情况： 威廉九世战死沙场或无力赎回，伯爵就能以极低的成本永久占有这片富饶的土地。
• 最坏的情况： 威廉九世凯旋归来并赎回土地，伯爵也能收回本金并获得一笔可观的利息。

结局如何呢？历史记载，威廉九世确实在东征中遭遇惨败，虽然侥幸生还，但其军队几乎全军覆没，他本人也再无力赎回那片土地。图卢兹伯爵最终以一个“跳楼价”，合法地将一大片价值连城的资产收入囊中。 这个故事，正是价值投资中“以五毛钱买一块钱资产”的完美寓言。

这个古老的故事之所以在投资界经久不衰，是因为它精准地描绘了一种反人性、却极其有效的投资策略。它告诉我们，真正的投资机会往往隐藏在资产的“被迫出售”或被市场“错误定价”的时刻。

威廉九世策略的灵魂在于安全边际（Margin of Safety）的极致应用。图卢兹伯爵的“安全边际”就是他支付的低价与图卢兹伯国真实价值之间的巨大差额。在股票投资中，这转换为了以下几个核心要点：

1. 1. 关注资产负债表，而非利润表： 传统投资者更关心一家公司今年赚了多少钱（利润表），而威廉九世策略的信徒更关心这家公司“值多少钱”（资产负债表）。他们会仔细核算公司的有形资产，尤其是那些易于变现的流动资产。
2. 2. “净净”投资法（Net-Net Working Capital）： 这是格雷厄姆发明的量化工具，是威廉九世策略在现代投资中的具体体现。其计算公式非常苛刻：

> 股价 < (流动资产 - 总负债) / 总股本

  这个公式的含义是，你购买这家公司股票的总花费，甚至比公司清算掉所有负债后，仅靠其流动资产（现金、[[应收账款]]、[[存货]]等）变现所得到的现金还要少。这相当于你不仅免费得到了公司的所有固定资产（厂房、设备、土地），甚至连一部分流动资产都是白送的。这正是图卢兹伯爵的交易——用一小笔钱，买下了包含城堡、农田、税收权在内的整个领地。
- **3. 价格是暂时情绪，价值是永恒基石：** 威廉九世急于东征的“狂热”情绪，导致了他对自己资产的非理性定价。同样，股票市场的集体恐慌、贪婪或冷漠，也会导致股价与其内在价值的严重偏离。奉行此策略的投资者，正是利用这种市场先生的“情绪病”，冷静地捡拾被错杀的“珠宝”。

在看似高效的现代市场，为何还会出现如此“便宜”的股票呢？原因多种多样，通常与暂时的困境和市场的过度反应有关：

• 市场恐慌： 在金融危机或熊市期间，投资者不计成本地抛售一切，导致许多好公司的股价被“错杀”。
• 行业性衰退： 整个行业陷入低谷，被投资者集体抛弃。例如，曾经的纺织业、零售业，都出现过大量符合“净净”标准的公司。
• 公司特殊困境： 公司可能遭遇了诉讼、产品召回、管理层动荡等一次性负面事件，导致股价暴跌，但其核心资产价值并未受损。
• 被忽视的小盘股： 许多小型公司由于缺乏分析师覆盖和机构关注，其真实价值被市场长期低估。它们就像地图上被遗忘的“伯国”，等待着有心的“伯爵”去发现。

将这一古老智慧应用于真实投资，既需要猎人的敏锐，也需要农夫的耐心。但更重要的是，要学会识别机会与陷阱。

1. 第一步：财务报表筛选。 利用股票筛选器，设定严格的财务指标，例如市净率远低于1（股价低于每股账面价值），甚至是寻找股价低于每股净流动资产价值（Net Current Asset Value, NCAV）的“净净股”。
2. 第二步：深入研究资产质量。 账面数字可能会骗人。你需要像一个审计师一样去审视：公司的现金是真的现金吗？应收账款能收回来吗？存货是不是一堆过时淘汰的废品？只有高质量的、易于变现的资产，才能构成坚实的安全边际。
3. 第三步：理解“公爵”的困境。 深入分析公司股价为何如此低廉。这是暂时的、可逆转的困境，还是走向破产的“绝症”？你需要区分“落难的王子”和“扶不起的阿斗”。前者值得下注，后者则是致命的价值陷阱。
4. 第四步：耐心与分散。 “威廉九世”策略通常不是为了赚快钱。市场可能需要很长时间才能认识到这些公司的价值。因此，耐心是必备的美德。同时，由于这类公司往往业务不佳，存在一定破产风险，因此必须进行充分分散。早期的沃伦·巴菲特就曾是这种“雪茄烟蒂”投资法的大师，他会同时购买许多支这样的廉价股，形成一个组合，等待其中一些“烟蒂”被市场捡起，重新点燃。

如同战场充满危险，寻找“威廉九世”的道路也布满陷阱：

• 价值陷阱（Value Trap）： 最常见的陷阱。公司看起来便宜，但其内在价值正在持续毁灭（例如，持续亏损、技术被淘汰）。你以为买的是打折品，其实是正在融化的冰块。
• 管理层风险： 如果公司的管理层不诚信或能力低下，他们可能会通过高薪、关联交易等方式侵吞公司资产。即使资产负债表再好看，这些资产也可能最终无法惠及小股东。
• 债务地雷： 关注公司的债务结构，特别是短期内到期的巨额债务。高负债可能会在公司困难时期成为压垮骆驼的最后一根稻草。

“威廉九世”这个词条，与其说是一种具体的投资技巧，不如说是一种投资世界观。它给普通投资者的启示是深刻而朴素的：

• 用企业主的心态去投资： 不要把股票看作是上下跳动的代码，而应将其视为对一家企业所有权的一部分。问问自己：如果我有足够的钱，我愿意以这个总市值买下整家公司吗？
• 逆向思考，拥抱孤独： 当所有人都在追逐热门股时，真正的机会往往隐藏在无人问津的角落。敢于在市场最悲观的时候保持理性，是价值投资者的核心素质。
• 永远铭记价格与价值的区别： 价格是你在市场上支付的，是情绪的产物；价值是你通过分析得到的，是事实的体现。成功的投资，就是利用价格与价值之间的差额获利。

最终，“威廉九世”的故事提醒我们，财富的天平有时会向那些有准备、有耐心、且能独立思考的少数派倾斜。他们不追逐市场的喧嚣，而是静静等待，直到能以荒谬的低价，买下那片被遗忘的“图卢兹伯国”。