What Has Worked in Investing

What Has Worked in Investing，这并不是一句投资界的口头禅，而是一份极具影响力的研究报告的标题。这份报告由美国老牌价值投资机构Tweedy, Browne Company LLC发布，它像一位严谨的史官，翻遍了过去数十年浩如烟海的学术研究，试图回答那个所有投资者都梦寐以求的问题：“从长远来看，到底什么样的股票能赚钱？” 这份报告的结论并非什么点石成金的魔法，而是一系列基于数据和证据的、朴素却异常强大的投资原则。它用无可辩驳的事实告诉我们，投资虽然充满了不确定性，但在混沌之中，依然存在着可以被遵循的、大概率成功的路径。

想象一下，你不是在听某个“股神”讲述他惊心动魄的投资故事，而是在查阅一部经过无数次验证的“投资史书”。《What Has Worked in Investing》正是这样一部史书。它的撰写者 Tweedy, Browne 并非闭门造车，而是扮演了一个学术界的“集大成者”。他们系统性地回顾和梳理了从20世纪50年代到90年代（后续版本不断更新）全球范围内发表的四十多篇关于投资回报的学术论文。 这份报告的真正价值在于它的客观性和普适性。它剔除了个人英雄主义色彩和幸存者偏差，不依赖于某个天才投资者的灵光一现。相反，它相信科学和统计，通过大规模、长时间的数据回测，寻找那些能够穿越牛熊、在不同市场和时代背景下都持续有效的投资特征。对于普通投资者而言，这份报告就像一张经过验证的藏宝图，它不会告诉你宝藏埋在哪棵具体的树下，但会清晰地标示出宝藏最可能出现的区域和地形特征。它为我们构建了一个坚实的价值投资思维框架，让我们在面对市场的喧嚣和诱惑时，能够保持内心的笃定和清醒。

这份报告的核心，就是揭示了多种具备超额收益潜力的股票特征。这些特征就像优秀学生的品质，虽然各有不同，但都指向了同一个结果——优异的长期表现。

这是价值投资的基石，也是最容易理解的策略。它的核心思想源自价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出的“安全边际（Margin of Safety）”原则，即用五毛钱的价格，去买一块钱的东西。当买入价格远低于其内在价值时，你就为自己未来的收益和可能犯的错误预留了足够的缓冲空间。报告发现，用不同的“尺子”去衡量“便宜”，都能找到金子。

• 低市盈率（Low P/E Ratio）： 市盈率是最常见的估值指标，计算公式为：股价 / 每股收益。你可以把它想象成投资一家小卖铺的“回本年限”。如果一家店卖10万元，每年能净赚2万元，那么它的市盈率就是5倍（10/2），意味着5年就能回本。市盈率越低，通常意味着“回本”越快，投资越划算。著名逆向投资大师大卫·德雷曼（David Dreman）的研究就反复证明，系统性地买入低市盈率股票，长期回报远超市场平均水平。
• 低市净率（Low P/B Ratio）： 市净率的计算公式是：股价 / 每股净资产。净资产可以通俗地理解为一家公司的“家底”，是公司总资产减去总负债后剩下的部分。低市净率投资，就好比你发现一家工厂，其厂房、设备、存货加起来的清算价值都值1000万，但你却能用800万就把它整个买下来。这正是格雷厄姆钟爱的“雪茄烟蒂（Cigar Butt）”投资法——捡起别人丢弃的、但还能免费吸上几口的雪茄烟蒂。即使这家公司后续经营不善，光是变卖资产也足以让你获利。
• 高股息率（High Dividend Yield）： 股息率是每股股息与股价的比率，它代表了你投资的“现金回报率”。一家愿意并有能力持续派发高股息的公司，通常意味着它现金流充裕、经营稳健，并且管理层愿意与股东分享利润。股息就像投资的“锚”，它为你提供稳定的现金流，尤其是在市场下跌时，这笔钱能给你带来极大的心理安慰。华尔街流传已久的“道指狗策略（Dogs of the Dow）”就是高股息率策略最简单的实践版本。
• 低市销率（Low P/S Ratio）： 市销率的计算公式是：总市值 / 营业收入。这个指标由投资大师肯尼斯·费雪（Kenneth Fisher）发扬光大。它的优势在于，对于那些暂时还没盈利（比如处于周期底部或高速成长初期）的公司，市盈率和市净率可能会失真，而营业收入则相对稳定。低市销率意味着你为公司的每一块钱销售额付出的成本更低，一旦公司利润率恢复正常，股价便有巨大的上涨潜力。

除了关注公司的财务报表，我们还可以通过观察“最懂公司的人”在做什么，来寻找投资线索。

• 内部人购买（Insider Buying）： “内部人”通常指公司的高管、董事或持股超过5%的大股东。他们对公司的运营状况、未来前景的了解，远胜于任何外部的分析师。内部人卖出股票的理由可能有很多，比如需要现金买房、支付子女学费或者仅仅是分散投资。但他们自掏腰包买入自家公司股票的理由，通常只有一个：他们坚信公司的股价被低估了。大量的学术研究表明，跟随内部人增持的步伐，长期来看能够获得显著的超额收益。
• 公司回购（Share Repurchases）： 当一家公司用自己的现金在公开市场上买回并注销自己的股票时，这就是股票回购。这其实是公司在用实际行动告诉市场：“我们认为自己的股票是当下最好的投资品！” 股票回购会减少流通在外的总股本，从而提高每股收益（EPS）和每位股东的持股比例，这是一种对股东非常友好的资本回报方式。相比于直接分红，它还能起到节税的效果。大规模的股票回购，往往是管理层对公司未来充满信心的强烈信号。

学术界早已发现一个有趣的现象，即从长期来看，小市值公司的股票回报率普遍高于大市值公司，这被称为“规模效应（Size Effect）”。 为什么小公司表现更好？原因主要有两点：

1. 更高的增长潜力： 对于一家年收入1000万的公司来说，要实现翻倍增长到2000万，远比一家年收入1000亿的巨无霸再增长1000亿要容易得多。小公司基数低，成长天花板高，更容易实现爆发式增长。
2. 更少的市场关注： 华尔街的大型基金和分析师们，往往将研究精力集中在那些广为人知的大盘股上。无数的小公司被遗忘在市场的角落里，无人问津。这恰恰为勤奋的个人投资者创造了机会。由于研究覆盖不足，这些“小而美”的公司更容易被错误定价，让你有机会以低廉的价格买入未来的“明日之星”。传奇基金经理彼得·林奇（Peter Lynch）的投资生涯中，就捕获了大量此类“十倍股”。

报告还关注了股价本身的行为模式，这背后其实是市场参与者集体情绪的体现。

• 股价的“惯性”（Momentum）： 短期来看，市场并非完全有效。一只表现强劲的股票，在接下来的3到12个月里，往往会继续保持强势。这背后是投资者情绪的蔓延和信息的逐步扩散。当然，价值投资者对此应保持警惕，避免在趋势的顶端追高。
• “输家的游戏”（Reversion to the Mean）： 然而，如果把时间拉得更长（比如3到5年），趋势则会发生逆转。那些在过去几年表现最差的“输家”股票，反而会在未来几年里跑赢那些曾经的“赢家”股票。这就是所谓的“价值回归（Reversion to the Mean）”。市场的钟摆总会从一个极端摆向另一个极端，极度的悲观为未来的丰厚回报播下了种子。这与低估值策略的内核不谋而合——在无人问津的废墟中，寻找被错杀的珍宝。

读懂了《What Has Worked in Investing》，我们该如何将其融入自己的投资实践呢？

• 这是一个工具箱，而不是一份菜单： 你不必生搬硬套所有策略。更有效的方法是将其组合使用，形成“共振效应”。例如，寻找一家符合低市盈率、低市净率标准的小盘股，如果此时恰好还有大量的内部人购买，那么这笔投资的成功概率无疑会大大增加。
• 耐心是最大的美德： 这些策略之所以有效，恰恰因为它们并非时时有效。市场短期是投票机，长期是称重机。价值投资可能会在某个阶段跑输市场（例如在科技股泡沫时期），这需要投资者有极大的耐心和坚定的信念，去承受暂时的孤独和质疑，等待价值最终被市场发现。
• 独立思考，远离噪音： 这些有效的策略，本质上大多是逆向的。它们要求你买入被市场抛弃、被媒体唱衰的“冷门货”。这意味着你必须具备独立思考的能力，敢于与人群背道而驰。正如沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的名言：“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”
• 永远不要支付过高的价格： 贯穿所有策略的最终核心，回到了价值投资最本源的智慧：价格是你支付的，价值是你得到的。 一家伟大的公司，如果买入价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。而一家普通的公司，如果买入价格足够便宜，也可能带来惊人的回报。《What Has Worked in Investing》用半个世纪的数据告诉我们，对价格的敬畏，是投资长路上最可靠的护身符。