展期定期

展期定期 (Contango)，在投资领域更通行的叫法是期货升水或正价差。它描述的是一种市场状态：某项资产的期货价格高于其现货价格，或者说，远期到期的合约价格高于近期到期的合约价格。 想象一下，你想在3个月后买一桶原油。卖家告诉你，现在立刻买是80美元，但如果预定3个月后交货，价格是82美元。这多出来的2美元，就反映了卖家在这3个月里帮你储存、保管原油的成本和资金占用的成本。这种“未来比现在贵”的现象，就是展期定期。它在原油、天然气、农产品等大宗商品市场中非常常见，因为这些商品都有实实在在的持有成本。

展期定期（期货升水）的出现，通常不是因为人们预测未来一定会大涨，更主要的原因是基于一个非常朴素的经济学原理：持有是有成本的。

• 持有成本 (Cost of Carry)： 这是最核心的因素。对于实物商品，持有它需要花钱。
  • 仓储费： 比如原油需要储存在巨大的油罐里，粮食需要存放在粮仓里，这都需要租金和管理费。
  • 保险费： 为了防止火灾、盗窃等意外，你需要为储存的商品购买保险。
  • 资金成本： 卖家如果把商品卖给你，马上就能拿到钱，这笔钱可以存银行生利息或用于其他投资。但如果要为你持有一段时间，他就损失了这笔钱的潜在收益。

理论上，一个理性的期货价格，就约等于当前的现货价格加上这段时间内的所有持有成本。所以，期货合约的到期日越远，需要覆盖的持有成本就越多，价格自然就越高。

• 市场预期： 当然，对未来的供需预期也会产生影响。如果市场普遍预期未来某商品会因供应紧张而涨价，也会助推远期合约的价格，加剧展期定期的程度。

对于普通投资者来说，理解展期定期至关重要，因为它隐藏着一个不易察觉的成本陷阱，尤其是在投资某些商品ETF（交易所交易基金）时。 许多追踪大宗商品价格的ETF，其本质并不是真的去买一堆石油或黄金存起来，而是通过不断买卖期货合约来模拟价格走势。这就涉及一个关键动作——展期 (Rollover)。 由于期货合约有到期日，基金经理不能持有一个合约直到永远。他们必须在旧合约快到期时将其卖掉，同时买入一个新的、更远期的合约，从而将头寸“滚动”下去。 在展期定期的市场里，这个“滚动”操作是致命的：

• 卖掉的是价格较低的近期合约。
• 买入的是价格较高的远期合约。

这一“低卖高买”的操作会产生持续的、微小的亏损，我们称之为“展期损耗”。即使现货商品的价格原地不动，甚至略有上涨，只要展期定期的结构存在，这种损耗就会像温水煮青蛙一样，不断侵蚀你的投资收益。这就是为什么有时候你看到油价明明涨了，你买的原油ETF却没怎么涨，甚至还在跌的原因。

作为一名理性的价值投资者，我们不能只盯着资产价格的涨跌本身，更要看透价格背后的结构和机制。展期定期给我们带来了几点重要启示：

1. 1. 理解你所投资的工具： 在购买任何与商品相关的金融产品（尤其是ETF）之前，一定要弄清楚它的运作方式。它追踪的是现货价格还是期货价格？如果是期货，它如何处理展期问题？当前市场是展期定期还是贴水（Backwardation，即期货价格低于现货价格）？不理解这些，你的投资就成了一场纯粹的赌博。
2. 2. 展期损耗是价值的敌人： 价值投资的核心是寻找并持有被低估的资产。而展期损耗是一种持续的价值毁灭，它与价值投资的复利精神背道而驰。一个不断“流血”的资产，很难成为一项好的长期投资。
3. 3. 寻找更优的替代方案： 如果你看好某一商品（比如铜），与其直接购买一个会产生展期损耗的期货ETF，不如去研究和投资那些经营优秀、成本控制得力、且股价合理的铜矿公司股票。这样，你不仅能分享到铜价上涨的红利，还能从企业的盈利增长和分红中获益，完美避开了期货市场的展期陷阱。这才是真正意义上的“投资”，而不是“投机”。