贴水

贴水 (Contango)，这个听起来有点像“贴钱”的词，是期货市场里一种常见的状态。简单说，就是同一个商品，未来某个时间点交货的价格（也就是远期价格），比现在立刻交货的价格（即现货价格）要高。这就好比你预定明年才上市的最新款手机，因为包含了厂商的仓储、资金占用等成本，预定价通常会比你想象中的“裸机价”要贵一些。这种“远贵近贱”的现象，就是贴水。

要理解贴水，我们先来算一笔账。 想象一下，你是一名精明的粮食贸易商。今天，你以2500元/吨的价格买入了小麦现货。但你并不打算马上卖掉，而是计划持有3个月后再出售。在这3个月里，为了保管好这批小麦，你必然会产生一些费用：

• 存放成本： 你得找个粮仓把它存起来，这需要支付仓储成本。
• 资金成本： 你买小麦花掉的2500元，如果当初存进银行，本可以安稳地赚取3个月的利息。这笔钱被占用了，其利息损失就是一种成本。在金融学里，这通常与无风险利率挂钩。
• 其他费用： 你可能还需要为这批小麦购买保险，以防发生火灾、被盗等意外。

把这些零零总总的费用加起来，就是你将小麦从今天持有到3个月后所付出的总成本，我们称之为持有成本 (Cost of Carry)。 因此，在一个理性的市场中，3个月后的小麦价格，理应约等于“今天的现货价格 + 这3个月的持有成本”。当期货市场上的远期价格，真实地反映甚至高于这个持有成本时，市场就处于贴水状态。简单来说，就是未来的价格弥补了你持有到未来的所有成本，还可能让你小赚一点。

核心公式： 贴水 = 远期价格 > 现货价格

有“贴水”，自然就有它的反义词——升水 (Backwardation)。 升水的情况恰恰相反，它指的是“远贱近贵”，即现货价格高于远期价格。 这又是为什么呢？我们还是用小麦举例。假设突然爆发了严重的蝗灾，导致市面上的小麦供应急剧减少，食品加工厂、面粉厂等都急着要现货来维持生产。在这种“人人都想要，但人人都没有”的恐慌下，现货小麦的价格就会飙升，甚至远远超过了3个月后的期货价格。因为解决眼下的“燃眉之急”，比锁定未来的供应更重要、也更值钱。 所以，我们可以把这两种状态看作是市场供需关系的晴雨表：

• `贴水 (Contango)`：通常意味着市场供应充足，库存高企，大家对未来预期平稳，不急于在当下抢购现货。它告诉你：“别急，未来的货有的是。”
• `升水 (Backwardation)`：往往暗示着现货供应异常紧张，或者当前需求极度旺盛，市场呈现出明显的“近渴”状态。它在呐喊：“现在就要！立刻！马上！”

对于一名价值投资者来说，我们不应该像投机者那样去赌贴水或升水本身的变化。但它却是一个极其有用的分析工具，像一面镜子，能帮助我们照出相关行业的真实基本面。

如果一个大宗商品（比如原油、铜、铁矿石）长期处于深度的贴水状态，这通常是一个明确的信号：该行业库存高企，供大于求。这时你就要保持警惕了，这个行业里的公司可能正面临着巨大的降价压力，未来的盈利能力堪忧。

反过来看，任何事情都有两面性。长期的贴水也可能反映了市场先生对未来的过度悲观。如果通过深入研究，你发现市场的担忧被夸大了，而某些成本控制出色、管理优秀的公司的股价也因此被错杀，这或许就是巴菲特所说的“在别人恐惧时贪婪”的好时机。

当市场处于升水状态时，相关公司的当期利润可能会非常亮眼，股价也随之大涨。但价值投资者必须像一名侦探一样冷静思考：这种由现货价格飙升带来的高利润能持续吗？如果升水只是由短期突发事件（如罢工、地缘冲突、极端天气）造成的，那么这种高盈利就是不可持续的“盈利幻觉”。在景气顶点追高买入这类公司，无异于在沙滩上建造城堡，潮水一退就会轰然倒塌。 投资箴言： 贴水和升水是现象，不是决策本身。它为我们提供了一个独特的视角，去审视企业所处的商业环境。真正的价值投资，永远是穿透这些短期市场波动，回归到对企业长期竞争优势、盈利能力和内在价值的判断上。