循环出资

循环出资 (Circular Funding)，又称“资金空转”，是一种资本运作手法，指资金在一个或多个实体之间进行一系列的划转，最终回到或基本回到出资起点，从而在名义上完成出资义务、虚增公司资本或实现其他特定目的，但实际上并未给目标公司带来任何新的、真实的增量资金。这种行为就像一场精心编排的魔术，资金只是在舞台上兜了一圈，观众（包括部分投资者、债权人）看到了“资本注入”的华丽景象，但魔术师的口袋里，钱一分不多，一分不少。它本质上是一种“会计幻术”，旨在创造资产或资本的假象，往往与财务舞弊和不当的资本运作紧密相连。

想象一下，你和两个朋友小明、小红想成立一家看起来很有实力的公司，叫“梦想号飞船公司”。公司章程规定，你们每人需要出资100万，总共注册资本300万。但实际上，你们三个兜里加起来也只有100万。怎么办呢？一场“循环出资”的大戏即将上演。

这个资本魔术通常分三步走：

1. 第一步：虚设起点。 你先把仅有的100万，以你的名义“投资”给“梦想号飞船公司”。现在，公司账上有100万现金，你的出资义务完成了。
2. 第二步：资金的奇幻漂流。 接下来，公司以“支付预付款”的名义，将这100万打给小明控制的“道具供应商”公司。然后，小明再以“个人借款”的名义，将这100万借给小红。整个过程中，这笔钱从未真正用于购买任何“道具”。
3. 第三步：“完美”闭环。 小红拿到这100万后，立刻将其作为自己的投资款，注入“梦想号飞船公司”。此时，公司的银行账户流水显示，又收到了100万投资。紧接着，这个过程可以再重复一遍，让小明的100万投资款也“到位”。

最终的结果是什么？“梦想号飞船公司”的银行账户显示，先后收到了三笔100万的投资款，总计300万，完美符合注册资本的要求。但只要你调取任意一个时间点的银行存款余额，会发现公司的实际资金从未超过那最初的100万。这就是循环出资的本质：通过一系列关联交易，让同一笔资金在不同主体间循环流动，以伪造出多次、多方出资的假象。

既然是“假动作”，为什么总有人热衷于此呢？因为这种“无本万利”的资本幻术，能带来实实在在的“好处”。

在商业世界里，注册资本常常被视为公司实力的象征。一个注册资本高达1亿元的公司，天然比一个只有10万元的公司更容易获得客户、供应商和合作伙伴的信任。在参与一些政府项目招投标或申请特定资质时，较高的注册资本甚至是硬性门槛。通过循环出资，公司创始人可以在不动用或少量动用自有资金的情况下，轻松地为公司披上一件“资本雄厚”的华丽外衣。

在某些行业，监管机构对公司的实缴资本有最低要求。此外，当公司进行股权融资或申请银行贷款时，投资方或银行也常常会设置一些条款，例如要求创始团队必须完成一定数额的同比例增资。在这种情况下，循环出资就成了创始人“走捷径”、满足这些外部条件的工具，以避免因资金不足而导致融资失败或违约。

对于公司的控股股东而言，循环出资也是一种在不稀释股权的情况下“履行”增资义务的手段。当公司需要发展，但大股东又没有足够的真金白银来跟进投资时，通过这种方式可以避免引入新的战略投资者导致自己的控制权被削弱。从某种意义上说，这是一种用虚假资本维持控制地位的杠杆操作。

在更复杂的场景中，循环出资是上市公司大股东进行利益输送（Tunneling）的工具之一。例如，大股东可以控制上市公司去收购一个由其关联方持有的、通过循环出资方式虚增资产的“空壳公司”。上市公司为此付出了真金白银，而这些钱通过一系列安排最终流回大股东的腰包，上市公司的中小股东利益则因此受损。

对于以价值投资为信仰的投资者来说，戳穿这种资本幻术，识别出“皇帝的新衣”，是保护自己投资安全的基本功。价值投资的核心是购买具有内在价值的公司，而一个依赖于虚假资本的公司，其内在价值必然大打折扣。正如投资大师本杰明·格雷厄姆所倡导的，投资者必须像侦探一样，仔细审查公司的财务报表。

在资金循环的链条中，资金总需要一个临时的“停靠港”，这个港口常常就是财务报表中的“其他应收款”科目。如果一家公司的“其他应收款”余额巨大，且增长速度远超其营业收入的增长，这就非常可疑。投资者需要深挖财务报表附注，看看这些钱都欠给了谁。如果欠款方是一些名不见经传、业务上毫无关联的“XX咨询公司”、“XX贸易公司”，甚至是个人，且与公司存在关联关系，那么这极有可能就是循环出资过程中资金的“中转站”。

一家健康的公司，其投资活动应该是为了创造未来的经营活动现金流。循环出资则完全不同。在现金流量表上，它可能表现为“投资活动现金流”出现一笔巨大的现金流出（例如，长期股权投资），但紧接着“筹资活动现金流”就出现一笔数额相近的现金流入（例如，收到股东投资）。或者，投资流出后，公司的经营现金流并未在合理时间内得到改善，甚至持续恶化。这种投资与回报的严重不匹配，说明这笔“投资”很可能并未投入到能产生实际效益的生产经营活动中去，只是在账面上兜了一圈。

循环出资的链条上，必然布满了关联方交易的节点。价值投资者应对公司的关联方交易保持高度警惕。这些交易是否必要？交易价格是否公允？交易的商业逻辑是否清晰？当一家公司的主要供应商、客户、甚至资金往来对象都高度集中于少数几个关联方时，就为循环出资等不当行为提供了温床。你需要问自己一个沃伦·巴菲特式的问题：这个生意真的这么好，以至于所有的好事都发生在了“自己人”身上吗？

这是识别循环出资的终极标准，也是价值投资的试金石。面对一笔令人眼花缭乱的收购、增资或投资，投资者应该回归本源，问一个最简单的问题：这笔交易为公司创造了什么真实的、长期的价值？ 它是否帮助公司获得了新的技术、开拓了新的市场、降低了成本，或者增强了品牌影响力？如果答案是否定的，这笔资本运作仅仅是报表数字的游戏，那么它很可能就是一场精心设计的骗局。

让我们来看一个虚构的“辉煌集团”的例子。辉煌集团是一家上市公司，其创始人张总以资本运作高手著称。在过去几年，辉煌集团频繁发起收购，资产规模迅速膨胀。 它的操作手法是典型的循环出资模式：

1. 首先，辉煌集团宣布，其全资子公司A公司将增资5亿元，由集团自身和一家名为“远见资本”的PE基金共同完成。
2. 增资款到账后，A公司迅速以“支付技术授权费”的名义，将4亿元支付给B公司。B公司是张总通过其亲属代持的空壳公司。
3. B公司收到钱后，立即将其中的3亿元作为“投资款”，投给了“远见资本”。而“远见资本”正是由张总的几位老部下设立的，其主要资金来源就是B公司的这笔钱。
4. 最终，“远见资本”用这笔钱，完成了对A公司的“投资”。

整个过程下来，辉煌集团看似为子公司引入了强大的战略投资者，但实际上，那笔钱只是从集团自己的账上出发，在体外循环一圈后，又以“外部投资”的名义回到了体内。辉煌集团的资产负债表因此变得更好看，股价也随之上涨。 然而，当宏观经济下行，辉煌集团主营业务造血能力不足时，这个由债务和虚假资本堆砌的帝国开始摇摇欲坠。当债权人上门讨债时，才发现那些被报表粉饰的“优质资产”根本无法变现。最终，这个“空心大佬”因资金链断裂而轰然倒塌。这完美印证了巴菲特的名言：“只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳。”

循环出资的故事告诉我们，投资的世界充满了诱惑与陷阱。作为一名理性的价值投资者，我们必须坚守一些基本原则，才能穿越迷雾，发现真正的价值。

• 现金为王，利润为辅： 利润可以通过会计手段进行包装，但现金流很难作假。要格外重视公司的现金流量表，确保公司有持续、健康的经营活动现金净流入。一家长期依靠融资或投资活动来维持现金流的公司，其商业模式必然存在问题。
• 能力圈原则： 坚持投资自己能理解的业务。如果你无法清晰地解释一家公司是如何赚钱的，或者对其复杂的资本运作感到困惑，最好的选择就是远离它。这并非胆怯，而是对自己的资本负责。
• 保持怀疑精神，追求安全边际： 格雷厄姆教导我们，投资的本质是“在透彻分析的基础上，确保本金安全，并获得满意的回报”。面对那些故事讲得天花乱坠、资产规模短期内急剧膨胀的公司，要保持一份健康的怀疑。你的安全边际不仅来自于买入价格低于内在价值，更来自于对公司商业模式和财务状况的深刻理解。
• 像侦探一样阅读附注： 财报附注是魔鬼藏身之处，也是天使现身之地。关于关联方、重大投资、债务担保、或有事项等关键信息都隐藏其中。花时间仔细阅读它们，是区分好公司与坏公司的必修课。

归根结底，循环出资这类资本游戏，违背了商业创造价值的本质。价值投资的伟大之处，就在于它引导我们穿透资本的浮华表象，聚焦于企业长期创造真实价值的能力。