思摩尔国际

思摩尔国际 (Smoore International Holdings Limited)，一家你可能没直接用过它产品、但很可能间接体验过它技术的公司。简单来说，思摩尔国际是全球电子雾化设备制造业的“隐形冠军”和技术领头羊。它并不直接运营我们熟知的电子烟品牌，而是扮演着一个更关键的角色：为全球顶级的烟草公司和电子烟品牌（如英美烟草、RELX悦刻等）研发和生产核心的雾化设备及组件。它的核心业务模式是ODM (原始设计制造商)，凭借其独步全球的FEELM陶瓷雾化芯技术，在全球电子烟产业链中占据了至高点，被誉为“电子烟界的英特尔”，也因其在资本市场的优异表现一度被冠以“电子烟茅”的美称。

每一个伟大的公司，都有一部波澜壮阔的创业史。思摩尔从一个默默无闻的代工厂，成长为市值千亿的行业巨擘，其故事本身就是一本精彩的商业教科书。

思摩尔国际的故事始于2009年，由创始人陈志平在深圳创立。起初，它和珠三角成千上万的电子厂一样，从事着技术含量不高的OEM (原始设备制造商)业务，也就是我们常说的“代工”。它们为海外电子烟品牌生产产品，赚取微薄的加工费。 然而，转折点发生在2016年。这一年，思摩尔的研发团队取得了一项革命性的技术突破——黑陶覆膜雾化芯，并将其商业化命名为FEELM。在理解这项技术的重要性之前，我们先得知道电子烟的心脏是什么。答案是：雾化芯。它负责将烟油加热成可供吸入的蒸汽。传统的雾化芯多采用棉芯，存在着糊芯、漏油、口感不稳定等诸多痛点。 而FEELM技术，就像是给汽车换上了一台涡轮增压发动机。它用布满微孔的陶瓷作为发热体，不仅解决了传统棉芯的几乎所有痛点，还能提供更细腻、更纯净的口感和更高的雾化效率。这项技术的问世，迅速将思摩尔从一个普通的制造商，推向了技术标准的定义者。全球各大电子烟品牌纷至沓来，争相在自己的产品上打上“FEELM inside”的标志，这不仅是品质的保证，更是销量的密码。 2020年7月，思摩尔国际成功登陆香港交易所，成为名副其实的“电子烟第一股”。上市后，其股价一路高歌猛进，市值一度突破5000亿港元，强劲的盈利能力和行业内的统治地位，使其获得了与A股股王贵州茅台相提并论的称号——“电子烟茅”。

理解思摩尔的成功，关键在于理解其独特的商业模式。如果说电子烟市场是一场声势浩大的“淘金热”，那么各大品牌商就是前线的淘金者，而思摩尔国际，则是在淘金路上最赚钱的那个“卖铲人”。 它的主营业务是B2B (企业对企业)模式，客户是下游的品牌方。这种模式有几个显而易见的好处：

• 风险分散： 思摩尔不依赖于任何单一品牌的成败。无论市场上是悦刻、Vuse还是其他品牌称王，只要它们需要最高端的雾化技术，就大概率会成为思摩尔的客户。这使得思摩尔的业绩能够穿越单个品牌的生命周期，更加稳健。
• 高利润率： 作为核心技术的提供方，思摩尔拥有极强的议价能力。就像英特尔卖芯片、高通卖基带一样，它卖的是行业标准和技术壁垒，因此能维持远高于普通制造业的毛利率。
• 专注核心： 它无需花费巨额资金在市场营销和渠道建设上，可以将所有资源集中于技术研发和生产优化，不断加深自己的护城河。

当然，思摩尔也拥有自己的B2C (企业对消费者)业务，主要是开放式电子雾化设备品牌VAPORESSO等，但这部分收入占比较小，其商业帝国的基石，依然是to B业务这台强大的“印钞机”。

从价值投资的视角看，一家伟大的公司必然拥有宽阔且持久的护城河 (Moat)。这是沃伦·巴菲特最钟爱的概念，用以形容企业抵御竞争对手的持久性结构优势。思摩尔的护城河，既深又阔。

思摩尔最核心的护城河，无疑是其以FEELM技术为代表的知识产权矩阵。这不仅仅是一项技术，而是一个由成百上千项专利构成的“专利池”，覆盖了材料、结构、工艺等方方面面。

• 高研发投入： 公司每年将营收的相当一部分投入研发，研发人员数量远超同行。这种不计成本的投入，保证了其技术领先的代差优势，让竞争对手难以追赶。
• 定义行业标准： FEELM技术已经成为高端换弹式电子烟的技术标杆。这种“赢家通吃”的局面，使得后来者进入市场的门槛被无限拔高。想造出同等体验的产品？要么向思摩尔采购，要么投入巨资另辟蹊径，但时间和技术成本都极为高昂。

这种技术壁垒，直接转化为了公司的定价权，是其高毛利率和高净利率的根本来源。

如果说技术是坚固的城墙，那么规模和客户绑定就是城外的“引力场”，让敌人难以靠近，让盟友无法离开。

• 规模效应 (Economies of Scale)： 作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔的采购成本、生产成本、管理成本都被巨大的产量摊薄到极低的水平。竞争对手即使模仿出类似技术，也无法在成本上与之竞争。
• 深度客户绑定： 对于英美烟草 (BAT)、雷诺烟草 (Reynolds American) 这类烟草巨头而言，更换核心供应商是一项伤筋动骨的决定。它们的旗舰产品从设计之初就与思摩尔的技术深度耦合，更换供应商不仅意味着巨大的转换成本和供应链风险，更可能影响产品口感和质量这一生命线。这种深度绑定，为思摩尔带来了稳定且可预见的长期订单。

打开思摩尔的财务报表，你会看到一个价值投资者梦寐以求的模板：

• 高利润率： 长期维持着极高的毛利率和净利率，显示出强大的盈利能力。
• 强劲现金流： 经营活动产生的现金流充沛，公司不差钱，有足够的“弹药”用于再投资和抵御风险。
• 低负债： 资产负债表干净健康，几乎没有有息负债。

这些冰冷的数字背后，是其强大护城河的有力证明，也是公司穿越周期、行稳致远的底气所在。

然而，投资的世界里没有常胜将军，再优秀的公司也面临风险。对于思摩尔，机遇与风险如同硬币的两面，相伴而生。

这是悬在整个电子烟行业头顶的“达摩克利斯之剑”，也是投资者必须正视的最大风险。

• 全球监管收紧： 世界各国政府对电子烟的态度日趋谨慎。美国的PMTA (烟草上市前申请) 制度、对调味电子烟的禁令、欧盟的TPD (烟草产品指令)以及各国潜在的增税计划，都可能抑制行业需求，从而影响到处于产业链上游的思摩る。
• 中国市场的规范化： 中国已将电子烟正式纳入国家烟草专卖局的监管体系，实行专卖管理。这一方面使得行业告别野蛮生长，走向合法化、规范化，利好头部企业；但另一方面，也带来了产品标准、税收政策等一系列不确定性，深刻影响着行业的未来格局。

对于投资者而言，追踪并理解全球主要市场的监管动态，是投资思摩尔这只“罪恶股 (Sin Stock)”的必修课。

科技行业日新月异，没有永恒的王者。

• 颠覆性技术风险： 正如FEELM颠覆了棉芯，未来是否会出现另一项颠覆陶瓷芯的技术？这是思摩尔必须时刻警惕的。
• 竞争对手追赶： 虽然目前差距明显，但竞争对手们也在奋力追赶，试图在技术或成本上取得突破。

风险之下，机遇之光同样闪耀。

• 加热不燃烧 (HNB) 领域： 这是由烟草巨头菲利普·莫里斯国际 (PMI) 旗下的IQOS开创的广阔市场。思摩尔凭借其在加热技术和精密制造上的积累，正积极布局HNB设备的研发生产，有望切入这块巨大的蛋糕。
• 医疗雾化应用： 这是思摩尔最激动人心的远景。将其世界领先的雾化技术应用于医疗健康领域，例如哮喘、COPD等呼吸系统疾病的药物递送。一旦成功，不仅能开辟一个比电子烟广阔得多的新市场，更能彻底摆脱“罪恶股”的标签，实现估值的“戴维斯双击”。
• 全球渗透率提升： 目前，全球电子烟用户占烟民总数的比例依然很低，尤其是在发展中国家。随着减害认知度的提升和产品的不断完善，从传统香烟到新型烟草的转换，是一个长达数十年的宏大叙事，为思摩尔提供了长期的增长空间。

通过解剖思摩尔国际这个案例，我们可以为自己的投资工具箱增添几条宝贵的启示。

1. 启示一：寻找“卖铲人”。 在一个快速增长的新兴行业中，与其去赌哪一个品牌能最终胜出，不如投资那个为所有玩家提供核心工具的“卖铲人”。它往往能更稳健地分享整个行业的增长红利。
2. 启示二：技术是第一生产力，也是最深的护城河。 持续的高研发投入和由此形成的技术专利壁垒，是企业建立长期竞争优势的根本。一个拥有定价权的公司，远比一个在价格战中挣扎的公司更有投资价值。
3. 启示三：好公司不等于好股票。 思摩尔国际无疑是一家优秀的公司，但其股价的大幅波动提醒我们，买入价格至关重要。即便是最好的公司，如果买得太贵，也可能导致糟糕的投资回报。安全边际 (Margin of Safety) 是价值投资者永远的护身符。
4. 启示四：与监管共舞，理解“罪恶股”的特殊性。 投资烟、酒等“罪恶股”，必须将监管风险作为核心考量因素。这类公司往往因为伦理和监管问题而被市场给予较低的估值，这可能为不带偏见的投资者提供机会。但前提是，你必须对政策的走向有深刻的理解和持续的跟踪。

总而言之，思摩尔国际是一个典型的凭借硬核科技建立起全球领先地位的中国制造企业。它的故事，是关于技术、商业模式、护城河与风险管理的生动案例，值得每一位投资者细细品味。