RELX悦刻

RELX悦刻（RLX Technology Inc.），是深圳雾芯科技有限公司（Fogcore Technology）旗下的电子烟品牌。它由前Uber中国区负责人汪莹（Kate Wang）于2018年创立，凭借其时尚的设计、丰富的口味和强大的渠道铺设能力，在短短几年内迅速成长为中国电子烟市场的绝对领导者。其母公司雾芯科技于2021年1月在美国New York Stock Exchange（纽约证券交易所）上市，股票代码为“RLX”。RELX悦刻的发展历程，如同一部浓缩的商业过山车，为投资者提供了关于成长、风险和价值的深刻教材，是研究“政策风险”如何影响企业价值的经典案例。

对于许多投资者而言，RELX悦刻的故事是一场从狂喜到心碎的梦。它的崛起速度之快，堪称消费品行业的奇迹；而其陨落之迅速，也足以让任何风险忽视者警醒。

RELX悦刻的成功，完美诠释了“风口”理论。它在正确的时间，进入了正确的市场，并拥有一支正确的团队。

• 天时：资本热潮与监管真空。 在RELX悦刻成立的2018年前后，中国的资本市场对“新消费”品牌抱有极大热情。同时，电子烟行业处于早期发展的“监管真空期”，没有明确的法规约束，使得企业可以自由地进行产品创新（例如开发各种吸引年轻人的“新奇口味”）和营销推广（例如线上广告和社交媒体营销）。
• 地利：庞大的潜在市场。 中国拥有超过3亿的烟民，这为替烟、戒烟产品提供了全球最大的潜在市场。悦刻切入的，正是一个需求真实存在且规模巨大的赛道。
• 人和：精英团队的降维打击。 以汪莹为首的创始团队，核心成员多来自顶尖的互联网和快消公司。他们将互联网公司高效的扩张打法和现代消费品牌的营销策略，应用到了相对传统的电子烟行业，形成了“降维打击”。通过快速建立线下经销商网络，RELX悦刻的门店如雨后春笋般遍布全国，迅速抢占了用户心智和市场份额。

凭借着惊人的增长速度和高达60%以上的gross margin（毛利率），RELX悦刻被资本市场寄予厚望，甚至被冠以“电子烟茅”的美誉，意指其盈利能力堪比A股股王Kweichow Moutai（贵州茅台）。 2021年1月22日，雾芯科技在纽交所上市，开盘即暴涨，市值一度突破450亿美元。这一刻，是RELX悦刻的高光时刻，也是其股价的历史巅峰。然而，谁也没有想到，顶峰之后便是万丈深渊。

好景不长，悬在整个行业头上的“达摩克利斯之剑”——监管，终于落下。

1. 第一击（2019年11月）： 国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布通告，禁止任何市场主体通过互联网销售电子烟。这切断了RELX悦刻重要的线上销售渠道，迫使其全面转向线下。
2. 第二击（2021年3月）： 工信部发布征求意见稿，拟将电子烟等新型烟草制品“参照卷烟有关规定执行”。这一消息如同一颗重磅炸弹，市场开始恐慌性抛售，悦刻股价一夜之间近乎腰斩。这意味着电子烟行业将被纳入烟草专卖体系，其商业模式和盈利预期将被彻底颠覆。
3. 终局（2022年）： 《电子烟管理办法》和相关国家标准（“国标”）正式实施。政策尘埃落定，对行业进行了全面重塑：
   • 专卖管理： 生产、批发、零售等环节均需获得State Tobacco Monopoly Administration（国家烟草专卖局）颁发的许可证，行业门槛急剧升高。
   • 产品限制： 禁止销售除烟草口味以外的调味电子烟，极大地削弱了产品对年轻用户的吸引力。
   • 税收加重： 对电子烟开征消费税，生产（进口）环节税率为36%，批发环节税率为11%，直接压缩了产业链的利润空间。

监管风暴过后，RELX悦刻的股价从最高点跌去了超过95%，市值大幅缩水，曾经的“电子烟茅”神话彻底破灭。

对于秉持value investing（价值投资）理念的投资者来说，一家公司的股价暴跌，有时也意味着机会的出现。那么，经历了监管洗礼的RELX悦刻，是否从昔日的“成长股”演变为值得关注的“价值股”了呢？我们需要从商业模式的根本变化上来分析。

moat（护城河）是衡量一家公司长期竞争力的关键。RELX悦刻的护城河在监管前后发生了质的变化。

• 旧护城河： 监管前，悦刻的护城河主要由品牌力、产品口味多样性、广泛的线下渠道构成。这是一种典型的消费品护城河，依靠营销和渠道优势来获取市场份额。
• 新护城河： 监管后，游戏规则彻底改变。新的护城河变成了：
  • 合规与牌照：获得烟草专卖许可证，成为一道坚固的行政壁垒。作为行业龙头，悦刻率先获得了相关牌照，这使得潜在的新竞争者几乎无法进入市场。
  • 研发与产品力：在“国标”框架下，开发出合规且口感优秀的产品，成为新的核心竞争力。这考验着公司的研发底蕴和技术积累。
  • 渠道掌控力：对持有牌照的零售网络进行高效管理和赋能的能力。

可以说，监管虽然扼杀了行业的想象空间，但也意外地为头部企业“清理”了赛道，使其竞争格局变得更加稳固，从一个自由竞争的市场变成了一个寡头垄断的市场。

投资最终要回归财务数据。悦刻的财务模型也进入了“新常态”。

• 收入端： 告别高速增长。由于口味限制和禁止线上营销，其用户增长的天花板明显降低。未来的收入增长将更多依赖于存量烟民的转化，速度会非常缓慢，甚至可能出现停滞。

1. 利润端： 利润率被大幅压缩。消费税的征收直接侵蚀了公司的net profit margin（净利率）。曾经堪比茅台的盈利能力已成往事，公司需要在一个更薄的利润空间里生存。
2. balance sheet（资产负债表）： 值得庆幸的是，悦刻在高速发展期积累了大量现金，财务状况依然健康，这为它在“新常态”下的运营提供了保障。

对RELX悦刻的估值方法也必须随之改变。

• 过去： 市场用Price-to-Sales ratio（市销率）或Price/Earnings to Growth ratio（PEG）来为其高成长性定价，给予了很高的估值溢价。
• 现在： 它更像一家公用事业公司或传统的烟草公司。投资者应该使用更保守的Price-to-Earnings ratio（市盈率）或Dividend Discount Model（股息贴现模型）来评估其价值。核心问题变成了：在严格监管下，其稳定的、可持续的年利润能达到多少？市场应该为这种确定性但低成长的盈利能力支付什么样的价格？

RELX悦刻的案例，为我们普通投资者提供了四条血泪教训：

1. 第一课：警惕“政策风险”。 这是最重要的教训。policy risk（政策风险）是悬在许多行业头上的利剑，尤其是在中国，对于那些关乎国计民生、公共健康、金融稳定、意识形态的行业（如教育、游戏、金融、医药、烟草），政策的影响是决定性的。投资这类公司，必须将政策风险作为首要考量因素。
2. 第二课：理解商业模式的脆弱性。 一个建立在监管模糊地带的商业模式是极其脆弱的。其超高的利润和增长，很可能只是暂时的“制度红利”。一个真正拥有持久competitive advantage（竞争优势）的企业，其成功不应依赖于法规的缺失。
3. 第三课：不要为“故事”支付过高溢价。 悦刻上市时，“科技+消费+成瘾性”的故事性感无比，但其高昂的估值早已脱离了基本面。价值投资之父Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）教导我们，投资的核心是为企业的内在价值支付合理或低估的价格，并始终保留足够的margin of safety（安全边际）。为美好的“故事”支付过高的价格，无异于在泡沫中裸泳。
4. 第四课：逆向思考的机会与陷阱。 当一只股票暴跌后，contrarian（逆向投资者）会开始审视其中是否存在机会。但暴跌的股票分为两种：一种是cigar butt（雪茄烟蒂），即虽然落魄但仍有最后一口价值的公司；另一种是value trap（价值陷阱），即基本面被永久性摧毁、越跌越没有价值的公司。要区分二者，投资者必须深入研究导致暴跌的原因，并理性判断公司在新的环境下是否还具备持续创造价值的能力。对于今天的RELX悦刻，投资决策取决于你认为它更接近前者还是后者。