承诺升级 (Escalation of Commitment)，又称“沉没成本谬误” (Sunk Cost Fallacy) 或“协和谬误” (Concorde Fallacy)。这是行为金融学中一个常见的认知偏差，指的是当个人或群体在某个决策上已经投入了相当多的时间、金钱或精力（即“沉没成本”）后，即使后续信息表明该决策是错误的或前景不佳，他们也倾向于继续追加投入，而非及时止损。这种非理性的行为，源于人们希望证明自己最初的决策是正确的，并渴望挽回已经付出的成本。在投资领域，承诺升级是导致投资者“越亏越补”、最终深陷泥潭的主要心理陷阱之一。
要理解承诺升级，没有比“协和式超音速客机”更生动的例子了。 上世纪60年代，英法两国政府雄心勃勃地联手启动了协和飞机项目，旨在打造世界上第一款商用超音速客机。这无疑是一项技术上的奇迹，它能将伦敦到纽约的飞行时间从8小时缩短至不到4小时。项目初期，工程师们激情澎湃，政府也投入了巨额资金。 然而，随着项目的推进，问题接踵而至。研发成本像滚雪球一样越滚越大，远超预算。70年代的石油危机导致燃油价格飙升，让协和飞机高昂的运营成本变得难以承受。同时，超音速飞行产生的巨大噪音也使其在许多国家不受欢迎，航线受到严格限制。市场预测显示，这款飞机的订单量将远低于预期，几乎不可能盈利。 所有的理性信号都在呐喊：“停下来！” 但英法两国政府是怎么做的呢？他们选择了继续投入。为什么？因为他们已经投了太多钱了！在他们看来，如果此时放弃，之前数十亿的投资就等于打了水漂。为了让这些“沉没成本”显得不那么浪费，他们选择了一条更昂贵的道路——继续加码，直到飞机最终飞上蓝天。 结果众所周知：协和飞机于1976年投入运营，尽管它代表了人类航空技术的巅峰，但在商业上却是一场彻头彻尾的灾难。它总共只生产了20架，从未实现盈利，最终在2003年黯然退役。整个项目给两国政府带来了巨大的财政黑洞。这个为了“挽救”沉没成本而不断追加投资的决策过程，成为了“承诺升级”最经典、也是最昂贵的教科书案例。
协和飞机的决策者并非愚蠢之辈，普通投资者在面对亏损时也常常身不由己地犯下同样错误。这背后，是几种强大心理力量在作祟。
芝加哥大学教授理查德·塞勒 (Richard Thaler) 提出了心理账户 (Mental Accounting) 的概念。我们的大脑并非像会计报表那样理性地看待所有金钱，而是会把钱分门别类地放进不同的“心理账户”里。比如，“工资收入账户”、“意外之财账户”，以及“股票投资账户”。 当你买入一只股票后，你就为它开设了一个心理账户。如果这只股票下跌了，这个账户就出现了“浮亏”。只要你不卖出，亏损就只是账面上的数字，你总可以幻想它某天会涨回来。但一旦卖出，这个心理账户就被迫清算，亏损就从“浮亏”变成了“实亏”，意味着这个投资项目的彻底失败。为了避免关闭这个账户并承认失败的痛苦，很多人选择“再等等看”，甚至继续投入资金，希望将账户的赤字抹平。沉没成本就像这个账户的负资产，我们总想填补它，而不是果断地关闭它。
没有人喜欢承认自己错了。社会心理学中的“自我辩逼理论” (Self-Justification Theory) 认为，人们有强烈的动机来维护一个连贯、积极的自我形象。当你公开或在内心中为一个投资决策辩护后（“我看好这家公司的未来！”），如果市场走向与你的预期相反，承认错误就等于否定了自己当初的判断力。 这会引发一种叫做“认知失调”的心理不适感。为了缓解这种不适，大脑会寻找一种更轻松的出路，那就是——“我的决策没错，只是市场暂时错了，或者我的投入还不够。”于是，追加投资就成了一种自我辩护的行为。你不是在投资，而是在捍卫你的自尊心和“面子”。你告诉自己，也告诉别人：“你看，我还在继续买入，这证明我对此深信不疑。”
诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼 (Daniel Kahneman) 与阿莫斯·特沃斯基提出的前景理论 (Prospect Theory) 揭示了一个人类决策的关键特征：损失厌恶。也就是说，同等数量的损失带给我们的痛苦，远大于同等数量收益带给我们的快乐。丢掉100元的痛苦，要比捡到100元的快乐强烈得多。 在投资中，这意味着投资者极度不愿意接受确定的损失。一只股票从10元跌到5元，如果你卖掉，你就确定性地损失了50%。前景理论预测，为了避免这种“确定性的痛苦”，人们更愿意选择一个“有风险的选项”，即继续持有甚至加仓，赌它有可能回本。哪怕回本的概率很低，但“可能性”本身就足以对抗“确定性”的痛苦。这种心理驱动着投资者在亏损的泥潭里越陷越深，进行着一场又一场希望渺茫的赌博。
在基金公司、企业董事会等群体决策环境中，承诺升级的现象甚至会更严重。当一个项目由团队共同决定启动后，如果项目陷入困境，任何一个成员提议中止项目，都可能被视为对整个团队智慧的挑战，甚至会被贴上“懦夫”或“不合群”的标签。 此外，大型组织还存在强大的组织惯性 (Organizational Inertia)。一个已经启动的项目，往往配备了人员、预算和流程。要叫停它，需要克服重重内部阻力。相比之下，按照原有路径继续投入，反而是最“省事”的选择。因此，即使所有人都隐约觉得不对劲，但谁也不愿做出头鸟，最终导致集体性的承诺升级。
了解了背后的心理学原理，我们再来看看承诺升级在实际投资中是如何伪装和呈现的。
“在下跌中摊低成本” (Averaging Down) 是许多投资者信奉的策略。需要明确的是，这一策略本身是中性的。如果一家公司的基本面 (Fundamentals) 依然坚实，商业模式未受损，股价下跌仅仅是因为市场恐慌或短期利空，那么在更低的价格买入，确实是价值投资的精髓。伟大的投资者沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 就常常在市场悲观时“贪婪”。 然而，承诺升级的陷阱就在于，投资者往往无法区分“股价便宜”和“公司变差”。当一家公司的基本面已经发生根本性恶化（例如，技术被颠覆、市场份额被侵蚀、管理层出现重大丑闻），此时继续买入，就不是在“摊低成本”，而是在“为最初的错误买单”。你的动机不再是基于对公司未来价值的判断，而仅仅是希望拉低那个难看的持仓成本数字。 危险信号： 当你加仓的唯一理由是“让我的成本价降下来”，而不是“在当前价位下，这家公司依然是一笔极好的投资”，那么你很可能已经陷入了承诺升级的陷阱。
承诺升级的谬误并非散户专属，许多专业投资者也难以幸免，尤其是那些因成功而背负盛名的明星基金经理。当他们重仓持有的“明星股”开始持续下跌时，巨大的压力随之而来。 公开承认错误并卖出，意味着要向所有基金持有人解释自己的失误，这会损害他们的声誉。因此，他们更有可能选择公开捍卫自己的持仓，发布更多看好该公司的研究报告，甚至在下跌中继续买入，以显示自己的“坚定信念”。例如，方舟投资（ARK Invest）的创始人凯茜·伍德 (Cathie Wood) 在其旗舰基金ARKK所持有的许多高成长科技股于2021年后经历大幅回调时，依然选择不断加仓，这在当时引发了大量关于她是否陷入承诺升级陷阱的讨论。
对于个人投资者，承诺升级往往与情感因素交织在一起，表现为对某些股票非理性的“长情”。
克服承诺升级这一根植于人性的偏见，是普通投资者走向成熟理性的必经之路。以下是一些基于价值投资理念的实用策略。
这里的止损 (Stop-loss) 并非简单地设定一个价格，比如“跌15%就卖”。价值投资者的止损，应该是基于投资逻辑的止损。在买入一只股票前，就清晰地写下你买入的理由。然后定期审视，问自己：
如果答案是肯定的，那么无论此时是盈利还是亏损，都应该果断卖出。卖出的决定应该基于对公司未来的判断，而不是基于你过去投入的成本。
查理·芒格 (Charlie Munger) 提倡“反过来想，总是反过来想”。当你对一笔投资深信不疑时，请刻意扮演“魔鬼代言人”的角色，或者寻找能给你提反对意见的朋友。主动去寻找和阅读看空这家公司的报告，认真思考其中最有力的论点。 强迫自己回答这些尖锐的问题：
这个过程能帮助你跳出自我辩护的舒适区，更客观地评估投资风险，避免因盲目乐观而不断加码。
这是最关键的一步。沉没成本已经发生，无法挽回，它不应该影响你未来的决策。真正应该关注的是机会成本 (Opportunity Cost)。 你应该这样问自己：“假设我今天有一笔现金，我还会用这笔钱以当前的价格买入这只股票吗？还是说，市场上有更好、更具吸引力的投资机会？” 如果答案是否定的，即你不会在今天这个时点选择买入它，那么你就应该卖出现有的持仓，将资金解放出来，投向那个你认为更好的机会。你的资金应该永远被配置在当下最具潜力的资产上，而不是被套牢在为过去错误“赎罪”的枷LOCKER里。
坚持写投资日志是顶级投资者的共同习惯，桥水基金的创始人雷·达里奥 (Ray Dalio) 就极力推崇记录决策原则。你的日志应包括：
当投资出现亏损，你想要加仓时，翻开这本日志。它会像一面镜子，让你清晰地看到自己最初的想法，并客观地评判这些想法在今天是否依然有效。这能有效防止你用新的、临时的理由来为继续持有或加仓的错误决策做辩护。
本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 曾说：“投资成功的秘诀在于安全边际。”而承诺升级，恰恰是不断侵蚀你安全边际的毒药。 一个优秀的企业家，懂得在项目前景黯淡时果断砍掉它，将资源重新分配给更有希望的业务。同样，一个成熟的价值投资者，也必须学会像企业家一样经营自己的投资组合。承认错误，卖掉那些投资逻辑已经被证伪的股票，这并非失败，而是一种理性的资本配置行为，是通往长期成功的必要一步。 记住，投资不是一场关于对错的辩论赛，而是一场关于概率和赔率的现实游戏。斩断承诺升级的锁链，让你的每一个决策都着眼于未来，而非沉溺于过去，这才是价值投资的真正智慧所在。