沃尔格林

沃尔格林（Walgreens），全称沃尔格林联合博姿（Walgreens Boots Alliance, Inc.），股票代码：WBA。这不仅仅是美国街角随处可见的一家药店，更是价值投资殿堂里一尊引人深思的“活教材”。它曾是传奇投资家查理·芒格口中“伟大的复利机器”，是无数投资者心中稳定增长、拥有宽阔护城河的典范。然而，时过境迁，这位昔日的优等生也遇到了成长的烦恼，其股价的长期低迷让许多信徒开始重新审视“伟大”与“价格”之间的关系。因此，读懂沃尔格林的故事，就像上了一堂生动的价值投资实践课，能帮助我们理解什么是真正的好生意，好生意如何可能变坏，以及买入好生意时支付合适价格的重要性。

在很长一段时间里，沃尔格林几乎完美符合价值投资者对理想投资对象的所有想象。它就像是那种成绩稳定、品行端正、让家长无比放心的“别人家的孩子”。

沃伦·巴菲特和彼得·林奇都曾强调，投资自己能够理解的生意至关重要。沃尔格林的商业模式就非常直观：开药店。它的核心业务是零售药房，销售处方药和非处方药，同时搭配销售健康消费品、个人护理产品、食品杂货等。 这种生意的优点显而易见：

• 需求刚性： 人们生病需要吃药，身体不适需要健康产品，这种需求不会因为经济是繁荣还是衰退而消失。这使得公司具有很强的防御性，在经济下行周期中表现通常比周期性行业更稳定。
• 客户粘性： 对于需要长期服用处方药的顾客，他们往往会固定在一家或几家熟悉的药店。这种基于便利、信任和习惯建立起来的客户关系，构成了稳定的现金流来源。

护城河，即竞争优势，是保护一家公司免受竞争对手侵蚀的无形壁垒。沃尔格林曾经拥有几条深邃的护城河：

• 品牌与信任： 作为一家拥有百年历史的老店，“Walgreens”这个名字本身就是质量和专业的保证。在事关健康的药品领域，消费者更愿意相信一个历史悠久、声誉卓著的品牌。
• 规模与网络效应： 沃尔格林在美国拥有数千家门店，其“总有一家在附近”的密集网络布局，为消费者提供了极大的便利性。这种规模优势不仅让它在向上游制药公司采购时拥有更强的议价能力，也让竞争对手难以在短时间内复制其线下网络。
• 专业服务： 药剂师的专业咨询服务，是纯粹的线上电商难以替代的。这种面对面的互动，增强了与顾客之间的信任和联系。

在巅峰时期，沃尔格林就是一部不折不扣的“复利机器”。公司凭借其强大的品牌和网络，不断将利润进行再投资——开设新店。每一家新店都能在短时间内实现盈利，然后这些新的利润又被投入到开设更多的门店中。这种“开店-盈利-再投资开店”的良性循环，推动了公司销售额和利润的长期持续增长。 同时，公司慷慨的股东回报政策也备受赞誉，曾连续数十年提高股息，是著名的“股息贵族”成员之一，为长期持有的股东创造了丰厚的回报。

谈到沃尔格林，就不能不提查理·芒格与它的故事。这个故事完美诠释了价值投资从“捡烟蒂”的格雷厄姆时代，向量更看重企业质量的巴菲特与芒格时代演进的核心思想。 芒格曾多次在公开场合表示，他早期的一大投资失误，就是没有在看懂了沃尔格林的伟大之后，重仓买入。他将其与他和巴菲特最得意的一笔收购——喜诗糖果（See's Candies）相提并论。 他发现，沃尔格林和喜诗糖果有着惊人的相似之处：

1. 强大的品牌： 两者都在各自的领域拥有金字招牌，消费者愿意为其品牌支付溢价。
2. 定价权： 由于品牌和消费者信任，它们都能在不损失客户的情况下，温和地提高产品价格以对抗通货膨胀。
3. 高资产回报率（ROA/ROE）： 它们可以用很少的增量资本投入，就创造出很高的利润回报。沃尔格林每开一家新店，就像印钞机一样开始贡献现金流。

芒格的遗憾在于，当时的他们虽然已经认识到沃尔格林是一家“A+”级的公司，但仍然受到早期格雷厄姆“捡便宜货”思想的束缚，因为其股价看起来“不那么便宜”（比如市盈率在20倍左右），而错过了以一个公允价格买入一家伟大公司并长期持有的机会。他后来总结的教训是：“用一个普通的价格买一家出色的公司，要比用一个出色的价格买一家普通的公司好得多。” 沃尔格林的故事，正是这句投资圣经的最佳注脚。

然而，商业世界没有永远的王者。进入21世纪第二个十年后，这位曾经的“模范生”开始面临一系列严峻的挑战，其坚固的护城河似乎也出现了裂缝。

曾经让沃尔格林引以为傲的竞争优势，在新的时代背景下正受到全方位的冲击。

• 来自线上的降维打击： 以亚马逊（Amazon）为代表的电商巨头携巨资杀入在线药房领域。它们凭借强大的物流体系、便捷的用户体验和潜在的价格优势，直接冲击了沃尔格林以实体店为核心的商业模式。
• 行业格局的剧变： 主要竞争对手CVS Health（美国另一家连锁药店巨头）通过收购美国第三大健康保险公司安泰保险（Aetna），完成了从“药店”到“药店+保险+健康服务”的垂直整合。这种“药、保、医”一体化的模式，构建了更强的客户锁定能力和更宽的护城河，让沃尔格林的传统业务模式相形见绌。
• 政策与支付方的压力： 美国政府对药价的管控日益严格，以及药品福利管理（PBM）机构在产业链中愈发强势的议价能力，都不断挤压着零售药店的利润空间。
• 消费者习惯的改变： 新一代消费者更习惯于线上购物，疫情更是加速了这一趋势。实体店的客流量减少，便利性优势正在被数字化和送货上门所取代。

除了外部环境的恶化，沃尔格林自身的一次重大战略决策也备受争议。为了寻求全球化增长，公司分步收购了欧洲医药巨头联合博姿（Alliance Boots），最终在2014年合并成为“沃尔格林联合博姿”。 这笔交易的初衷是美好的：强强联合，打造全球医药零售航母。但现实却很骨感：

1. 协同效应不及预期： 跨国整合的难度远超想象，尤其是在文化、监管、市场环境迥异的欧美市场之间。预想中的规模采购优势和运营效率提升并未完全实现。
2. 沉重的债务负担： 巨额收购让公司背上了沉重的债务，在后续面临行业变革需要投入资金进行转型时，显得捉襟见肘。
3. 英国市场的拖累： 联合博姿的核心业务在英国，而英国市场近年来饱受脱欧（Brexit）和国民医疗服务体系（NHS）改革的困扰，增长乏力，反而成为了集团的拖累。

内外夹击之下，沃尔格林的盈利能力持续下滑，股价也一路走低，让许多基于其历史辉煌而买入的投资者陷入了漫长的等待。

沃尔格林从“模范生”到“问题学生”的转变，为我们普通投资者提供了极其宝贵的经验教训：

1. 1. 伟大的公司 ≠ 伟大的投资

这是最核心的一课。即使是像沃尔格林这样公认的伟大公司，如果你买入的价格过高（比如在市场情绪最高涨、市盈率达到历史高位时买入），或者在其基本面发生永久性恶化后买入，都可能导致糟糕的投资回报。价格永远是价值投资中不可或缺的一环。

1. 2. 护城河不是永恒的，需要动态审视

商业竞争是动态的。昨天看起来坚不可摧的护城河，可能因为技术变革、模式创新或竞争格局的改变而迅速瓦解。投资不是买入后就可以高枕无忧的“躺赢”，而需要持续地跟踪和评估公司的竞争优势是否依然存在，是否在被加强或削弱。

1. 3. 警惕“价值陷阱”（Value Trap）

当一家昔日的明星公司股价大幅下跌，估值看起来很“便宜”时，你需要做的第一件事不是冲进去抄底，而是冷静地问自己：这是暂时的困境，还是永久的沉沦？如果公司所在的行业正在被颠覆，或者其核心竞争力已经丧失，那么低估值就是一个诱捕投资者的“陷阱”。沃尔格林近年的股价表现，对许多抄底者来说，就颇有价值陷阱的意味。

1. 4. 理解“能力圈”（Circle of Competence）的真正含义

看似简单的药店生意，背后其实牵涉到复杂的药品供应链、保险支付体系、政府监管政策等专业知识。当CVS和保险公司合并，当亚马逊携技术入局，这个行业的“游戏规则”已经改变。如果你不能深刻理解这些变化对公司未来盈利能力的影响，那么这家公司可能已经超出了你的能力圈范围。投资的成功，来源于对自己所理解事物的深度把握，而非广度的涉猎。 总而言之，沃尔格林的故事是一面镜子，它照见了价值投资的辉煌与挑战。 它告诉我们，要尊敬那些能够长期创造价值的伟大企业，也要对商业世界的残酷无常保持敬畏；要为一家好公司支付公允的价格，更要警惕为昨日的荣光支付过高的代价。对于每一位行走在投资路上的普通人而言，读懂沃尔格林，或许比读懂十家当下最热门的科技公司更有意义。