约翰·伯尔·威廉姆斯

约翰·伯尔·威廉姆斯 (John Burr Williams, 1899-1989)，美国经济学家与证券分析师，被誉为“现代估值理论之父”。他犹如投资界的一位炼金术士，首次将看似虚无缥缈的股票价值，用严谨的数学公式和逻辑清晰地定义了出来。在其划时代的著作《投资价值理论》中，威廉姆斯提出了一个颠覆当时华尔街认知的核心思想：任何一项投资的价值，等于其未来所有现金流的现值之和。这一思想直接催生了股利贴现模型 (DDM)，为后来的价值投资理论体系，特别是内在价值的计算，提供了坚不可摧的“第一性原理”。可以说，没有威廉姆斯，沃伦·巴菲特的投资哲学或许将失去其最重要的理论基石。

在投资思想的星空中，约翰·伯尔·威廉姆斯或许不是最闪亮的那颗星，但他绝对是为其他巨星（如本杰明·格雷厄姆和巴菲特）指明方向的“北极星”。他是一位学者，而非华尔街的交易员，他的思想诞生于学术的象牙塔，却最终成为了指导实践的强大武器。

威廉姆斯的人生颇具传奇色彩。他在哈佛大学攻读博士学位期间，将自己的博士论文扩展成了后来名垂青史的《投资价值理论》。然而，在20世纪30年代，他的思想显得极为“不合时宜”。 当时，经历了1929年大萧条的重创，整个市场都沉浸在对价格波动的痴迷与恐惧之中。人们普遍认为，投资就是预测市场先生下一步的情绪，低买高卖，赚取差价。所谓的“价值”，不过是“别人愿意出多少钱”的同义词。在这样的背景下，威廉姆斯却冷静地提出，我们应该忽略市场的短期喧嚣，去探寻一个独立于市场价格的、客观存在的“内在价值”。 有趣的是，他那篇充满创见的博士论文，最初竟被哈佛经济学院拒绝了。理由是，论文内容过于关注金融市场和股票，不属于“纯正”的经济学研究范畴。这个小插曲恰恰反映出，威廉姆斯的思想是多么超前——他将严谨的经济学原理，创造性地应用于一个被认为是投机和赌博的领域，为投资这门“艺术”注入了科学的灵魂。

1938年，这本历经波折的著作终于出版。它没有复杂的图表，也没有预测市场的神秘代码，有的只是清晰的逻辑和严密的推导。其核心思想，威廉姆斯称之为“投资价值评估定律” (Law of the Valuation of Investment)，可以概括为一句话： 一项资产的价值，由其持有期间能够产生的所有现金流，并以适当的利率折算成的现值决定。 这句话听起来可能有些学术化，但我们可以用一个生动的比喻来理解它：

• 把一家公司想象成一只会下金蛋的鹅。
• 你想买下这只鹅，它的价值是多少呢？不是明天市场上别人愿意出多少钱买它，而是这只鹅在它余下的一生中，总共能为你下多少个金蛋。
• 但是，明年的金蛋和今天的金蛋价值不一样。因为时间价值的存在，未来的钱不如现在的钱值钱。所以，你需要把未来每一个金蛋的价值，都打个“折扣”（即“折现”），加总起来，才能得到这只鹅今天的公允价值。

这只“鹅”就是公司，而“金蛋”就是公司未来能派发给股东的股利或自由现金流。威廉姆斯通过这本书，彻底将投资的焦点从“价格博弈”拉回到了“价值评估”。

威廉姆斯的理论，就像物理学中的牛顿定律，为我们理解投资世界提供了一个最底层的逻辑框架。

基于上述“下金蛋的鹅”的逻辑，威廉姆斯提出了著名的股利贴现模型 (Dividend Discount Model, 简称DDM)。这是他思想最直接、最经典的数学表达。其简化公式如下： 股票价值 (V) = 明年预期股利 (D1) / (折现率 (k) - 股利增长率 (g)) 让我们把这个公式“翻译”成大白话：

• V (价值): 这就是我们想知道的“内在价值”，是公司股价的“底牌”。
• D1 (明年预期股利): 公司明年预计要派发的“红包”有多大。这是对公司未来盈利能力和分红意愿的直接体现。
• k (折现率): 这是我们作为投资者，要求的“最低年化回报率”。它包含了对投资风险的补偿和放弃其他投资机会的机会成本。风险越高的公司，我们要求的k值就越高，其估值就会越低。
• g (股利增长率): 我们预计公司未来派发“红包”的能力会以多快的速度增长。一家成长性好的公司，g值就高，其估值也会相应提高。

这个公式的伟大之处在于，它将公司的基本面（分红能力、成长性）和投资者的要求（回报率、风险评估）完美地结合在了一起，用一个简洁的数学形式，给出了股票价值的逻辑答案。 “那不分红的公司，比如很多科技公司，价值就是零吗？” 这是一个非常好的问题，也是对DDM模型最常见的质疑。威廉姆斯的理论框架远比这个简化公式要广阔。他强调的是未来所有现金流。股利只是现金流返还给股东的一种最直接形式。对于不分红的公司，它们将利润进行再投资，是为了未来能产生更多的现金流，派发更多的（潜在）股利。因此，现代估值理论将DDM扩展为了更通用的现金流贴现模型 (DCF)，将“股利”替换为企业能够自由支配的现金，其内核思想与威廉姆斯一脉相承。

在威廉姆斯之前，“价值”是一个模糊不清的概念。而他，第一次为“内在价值” (Intrinsic Value) 提供了清晰、可操作的定义。

• 市场价格 (Market Price): 是你在交易所看到的价格，由市场情绪、供求关系等多种因素决定，波动剧烈，像一条围绕着主人散步的小狗。
• 内在价值 (Intrinsic Value): 是企业自身业务能够产生的未来现金流的折现值，它相对稳定，是那位正在散步的主人。

价值投资的精髓，就是当小狗（价格）因为过度兴奋或恐惧，远远跑离主人（价值）时，发现并利用它们之间的差距。而威廉姆斯，正是那个递给我们望远镜，让我们能清晰看到主人位置的人。巴菲特的名言：“价格是你支付的，价值是你得到的”，正是对威廉姆斯思想最精炼的概括。

理解威廉姆斯的思想，对我们普通投资者而言，不仅仅是学习一个估值模型，更重要的是建立一套正确的投资世界观。

这是威廉姆斯理论带给我们的第一个，也是最重要的启示。当你买入一只股票时，请忘记它只是屏幕上跳动的代码。你要想象自己正在签署一份合同，买下这家公司的一小部分。

• 转变思维： 从“我希望这只股票下周能涨10%”，转变为“我是否愿意成为这家公司的股东，长期分享它的经营成果？”
• 提出问题： 这家公司是做什么生意的？它的产品有竞争力吗？管理层是否诚信可靠？它未来的“产蛋能力”如何？
• 结果： 这种思维转变，能让你自动过滤掉无数充满噪音的短期信息和投机诱惑，专注于企业的长期基本面，这是成功投资的起点。

威廉姆斯的模型核心是“折现”，这是一种穿越时间迷雾的思维方式。它告诉我们，未来是不确定的，承诺是有成本的。

• 警惕“画大饼”： 很多热门的“故事股”，会描绘一个极其宏伟的未来蓝图，但当下的盈利和现金流却惨不忍睹。用折现思维审视，你会发现，那些遥远且不确定的未来利润，在折现到今天后，价值可能微乎其微。
• 量化预期： 估值模型迫使你将对未来的美好想象，落实到具体的数字上（如增长率g，折现率k）。这个过程本身就是一种风险控制，能有效避免你被市场的狂热情绪冲昏头脑。它让你从定性地“感觉不错”，进步到定量地“算算划不划算”。

虽然威廉姆斯最初聚焦于股利，但其本质是对现金的强调。对于现代投资者而言，这意味着要格外关注企业的现金流量表。

• 现金为王： 会计利润可以通过各种会计手段进行“修饰”，但企业银行账户里实实在在增加的现金很难作假。一家公司可能报告了高额利润，但如果经营性现金流持续为负，就好像一个外表光鲜、实际上却入不敷出的人，潜藏着巨大的风险。
• 识别优质企业： 能够持续创造强劲自由现金流的企业，才是真正的好生意。它们有钱进行研发、扩大再生产、回报股东，拥有更强的抗风险能力和发展后劲。

约翰·伯尔·威廉姆斯是一位真正的思想巨人。尽管他提出的DDM模型在具体应用上有其局限性（例如，难以精确预测未来增长率和选择合适的折现率），但这丝毫不影响其理论框架的奠基性地位。 他就像投资界的欧几里得，用几条简单的公理（如“价值等于未来现金流折现”），推导出了一整套严谨的几何学体系（现代估值理论）。后来的价值投资大师，从格雷厄姆到巴菲特，再到查理·芒格，无不是在他搭建的这个理性框架之上，构建起自己的投资大厦。 对于每一位渴望在投资道路上行稳致远的普通投资者来说，学习约翰·伯尔·威廉姆斯，就是回归投资的本源。他的思想是一座灯塔，能帮助我们在市场波涛汹涌的迷航中，始终锚定“价值”这个永恒不变的航向。