跟谁学（Gēn Shéi Xué），是中国在线教育公司高途（Gaotu Techedu Inc.）在纽约证券交易所上市时使用的曾用名，股票代码曾为GSX，后变更为GOTU。这是一家曾聚焦K12（指从幼儿园到12年级的教育阶段）在线辅导业务的公司，由前新东方执行总裁陈向东于2014年创办。跟谁学的故事在投资界堪称一部跌宕起伏的史诗级戏剧，它以惊人的增长和盈利能力成为资本市场的宠儿，股价在一年半内飙升超过15倍；随后又在短短一年内，因遭遇连续的做空报告和颠覆性的行业政策，股价暴跌超过98%，几乎灰飞烟灭。对于价值投资者而言，“跟谁学”不仅是一个公司的名字，更是一个深刻的案例，它生动地诠释了商业模式的脆弱性、财务数据的复杂性、市场情绪的极端性以及政策风险的毁灭性。
在投资的殿堂里，有些课程的学费极其昂贵，“跟谁学”无疑就是其中一堂。它的兴衰史如同一面镜子，映照出投资世界的种种光怪陆离，也为每一位信奉价值投资的信徒敲响了警钟。 故事的开篇充满了梦幻色彩。在众多在线教育公司烧钱续命、亏损连连的大背景下，跟谁学如同一匹黑马，率先实现了规模化盈利，并于2019年成功登陆美股。其靓丽的财务报表——高速增长的营收、正向的净利率和健康的经营性现金流——吸引了全球投资者的目光，公司市值一度突破380亿美元，成为在线教育领域的超级明星。然而，万丈高楼的背后，质疑声也从未停歇。自2020年起，一场旷日持久的“多空大战”拉开序幕。
“罗生门”是日本文豪芥川龙之介的名篇，讲述了不同的人对同一事件的描述天差地别，真相扑朔迷离。跟谁学的股价巅峰期，正是这样一出现实版的“罗生门”——公司管理层描绘着一幅高增长、高效率的蓝图，而以浑水（Muddy Waters）为代表的做空机构则用一份份报告，指控这幅蓝图是精心绘制的骗局。
跟谁学最初吸引投资者的核心逻辑，在于其独特的商业模式和看似无与伦比的运营效率。
对于许多投资者来说，这是一个完美的成长故事：一个巨大的赛道（中国K12教育），一个被验证的盈利模式，以及一个经验丰富的管理团队。
然而，这份“完美”的成绩单，在专业做空机构眼中却漏洞百出。从2020年2月到2021年4月，跟谁学先后遭到了包括香橼研究（Citron Research）、浑水、灰熊研究（Grizzly Research）等在内的多家机构累计超过15次的做空。他们的指控核心集中在以下几点：
面对连环狙击，跟谁学管理层多次强硬回击，否认所有指控，并公布了一些审计机构的独立调查结果以自证清白。吊诡的是，尽管做空报告言之凿凿，跟谁学的股价在很长一段时间内反而越战越勇，甚至引发了数次惨烈的轧空（Short Squeeze）行情，让做空者损失惨重。这让整个事件更加扑朔迷离：究竟是做空机构恶意诽谤，还是公司在用持续的增长掩盖问题？
就在多空双方激战正酣，市场参与者争论不休之际，一个所有人都始料未及的“裁判”入场了，它直接改写了游戏规则，并宣告了比赛的结束。 2021年7月，中国政府正式发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，这份文件在业内被称为“双减”政策。这并非一次普通的行业监管，而是一场颠覆性的改革。其核心内容包括：
这一政策的出台，如同一次精准的外科手术，直接切断了K12学科类培训公司的商业命脉。对于跟谁学这类以K12学科培训为核心收入来源的公司而言，这意味着其整个商业模式的基础被瞬间抽空。盈利预期、增长故事、未来现金流……所有支撑其高估值的逻辑都在一夜之间化为泡影。这无疑是一次典型的黑天鹅事件，其影响之深远，超出了绝大多数市场参与者的想象。政策发布后，跟谁学（当时已更名高途）的股价应声暴跌，从历史高点近150美元跌至不足2美元，市值蒸发超过98%。
当一家公司在竞争激烈的“红海”行业中表现得“一枝独秀”，其财务数据完美到不像话时，投资者需要保持高度的警惕，而非盲目乐观。超常的盈利能力可能来源于真正的竞争优势，但也可能源于激进的会计处理甚至财务造假。价值投资的核心原则之一是怀疑精神。面对过于美好的故事，多问几个“为什么”和“怎么可能”，远比轻易相信要重要。这正是格雷厄姆所强调的安全边际（Margin of Safety）思想的体现——不要为“完美”的预期支付过高的价格，因为现实世界中，“完美”往往是陷阱的伪装。
巴菲特反复强调，投资的精髓在于理解一门生意的内在价值和其是否拥有宽阔且持久的护城河（Moat）。回看在线教育行业，其本质是一门获客成本高、用户忠诚度低、产品同质化严重的生意。学生和家长很容易在不同平台间切换，这导致了各大机构不得不陷入持续的“营销大战”以维持增长。这样的商业模式，天然就缺少坚固的护城河。跟谁学所谓的“效率优势”，在行业整体的脆弱性面前，显得不堪一击。投资一家公司，本质上是投资其长期的、可持续的盈利能力。如果一门生意本身就是“苦生意”，那么即使出现了暂时跑得最快的选手，其长期前景也依然充满变数。
“跟谁学”案例最惨痛的教训，莫过于对政策风险的认知。对于在中国市场投资而言，尤其是在涉及教育、医疗、房地产等关系国计民生的领域，政策风险永远是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。这种风险是系统性的，它无法通过分析单一公司的财报或运营效率来规避。价值投资者在进行估值建模，例如使用DCF（Discounted Cash Flow）模型时，往往容易聚焦于企业内生的增长率和利润率，而对外部宏观政策变量的权重给得太低。这个案例告诉我们，在某些特定行业，最大的风险因子可能根本不在你的财务模型里。对宏观政策走向的理解，对社会发展趋势的洞察，其重要性甚至超过了对财务报表本身的分析。
做空报告是投资生态的一部分。价值投资者不应将其视为洪水猛兽，也不应全盘接受。正确的态度是：将其视为一份免费的、带有偏见的深度尽职调查报告。做空者为了自身利益，会不遗余力地挖掘公司的潜在问题。他们的指控，可以为你提供一个全新的、批判性的视角，帮助你发现自己研究中的盲点。聪明的投资者会利用做空报告中的线索，去进行独立的验证和更深入的研究，而不是简单地选择“站队”。