高途

高途 (Gaotu Techedu Inc.)，一家在纽约证券交易所 (NYSE) 上市的中国教育科技公司，股票代码GOTU。它的前身为大名鼎鼎的“跟谁学”。对于许多投资者而言，“高途”这个名字就像一部浓缩的史诗，剧情跌宕起伏，囊括了一家明星公司从云端坠落谷底，再到废墟上挣扎求生的全过程。它曾是资本追捧的千亿巨头，凭借在线大班课模式在K-12教育领域势如破竹；然而，2021年的一纸“双减政策”文件，让其赖以生存的商业根基瞬间崩塌。因此，高途不仅是一家公司的名称，更成为了一个经典的投资案例，它像一面棱镜，折射出政策风险的巨大威力、商业护城河的脆弱性，以及在剧变时代下，投资者必须审慎思考的诸多核心问题。

每一家公司的故事，都离不开其创始人和所处的时代。高途的崛起，完美契合了中国在线教育行业野蛮生长的黄金十年。

高途的掌舵人是陈向东 (Larry Chen)，一位在中国教育界颇具传奇色彩的人物。他出身贫寒，却凭借不懈努力成为新东方 (New Oriental) 的执行总裁，是创始人俞敏洪之下的二号人物。2014年，陈向东离开新东方创办“跟谁学”，即高途的前身。创始人的辉煌履历和行业声望，为公司带来了天然的光环和强大的资源整合能力。在价值投资的理念中，一个诚实、能干且充满激情的管理层是企业成功的关键因素之一，而陈向东早期的形象，无疑完美符合了投资者对“明星CEO”的所有想象。

高途（当时的跟谁学）之所以能脱颖而出，其核心打法是“在线直播大班课”和“名师效应”的结合。

• 在线直播大班课： 这种模式通过互联网打破了地域限制，一位名师可以同时给成千上万的学生上课。这带来了极强的规模效应，边际成本极低，使得公司拥有非常亮眼的毛利率。
• 名师效应： 公司斥巨资挖掘和包装行业内的顶尖名师，并将他们打造成吸引流量的“超级IP”。学生和家长们追逐名师，就像粉丝追逐明星一样，为公司带来了源源不断的生源和收入。

这种高效的商业模式让高途的增长速度令人瞠目结 chiffres，也使其在2019年成功登陆纽交所，成为首家规模化盈利的在线教育上市公司。

上市之后，搭乘着疫情期间在线教育需求爆发的东风，高途的股价一路狂飙，市值一度突破380亿美元，成为全球市值最高的在线教育公司。然而，巨大的成功也引来了无数质疑的目光。自2020年起，高途连续遭到多家知名做空机构的狙击，包括浑水公司 (Muddy Waters) 和香橼研究 (Citron Research) 等。 做空（Short Selling）是一种投资策略，做空者借入股票并卖出，希望在未来以更低的价格买回同样的股票并归还，从而赚取差价。 这些机构发布多份报告，指控高途存在伪造收入、虚增学生数量等严重的财务造假行为。尽管高途方面多次坚决否认，但连番的做空报告无疑在其高歌猛进的股价上蒙上了一层阴影，也为之后更为猛烈的暴风雨埋下了伏笔。

如果说空头的狙击只是“皮外伤”，那么2021年7月出台的“双减政策”则是一场足以致命的“内科手术”。

“双减政策”，全称为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，其核心内容对K-9学科类培训机构进行了毁灭性打击：

• 禁止资本化运作： 上市公司不得通过股票市场融资投资于K-9学科类培训机构。
• 转为非营利机构： 所有K-9学科类培训机构必须统一登记为非营利性机构。
• 严格限制时间： 不得在国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。

这三条规定，几乎完全摧毁了高途等公司赖以生存的营利基础、资本路径和业务模式。这是一种典型的政策风险，属于系统性风险的一种。它告诉投资者，在某些受严格监管的行业（如教育、医疗、金融），政策的变动拥有改变整个行业游戏规则的终极力量。

政策发布后，包括高途、新东方、好未来在内的中概教育股股价应声暴跌，短短数日内跌幅超过70%，之后更是一路下行，总跌幅超过95%。高途的市值从近400亿美元的巅峰跌至不足10亿美元，令人唏嘘。 这个过程给投资者上了惨痛的一课，那就是关于“价值陷阱” (Value Trap) 的识别。许多投资者看到股价暴跌50%后以为“很便宜”而抄底，结果又跌了80%。真正的价值投资，看的不是股价跌了多少，而是公司未来的持续盈利能力是否受损。 对于高途而言，“双减”政策直接摧毁了其核心业务的盈利能力，因此，即便股价再低，其内在价值也已发生了根本性的改变。

雪上加霜的是，高途的股价崩盘还与当时震惊华尔街的Archegos Capital Management爆仓事件紧密相连。由Bill Hwang掌管的这家基金，通过高杠杆重仓了包括高途在内的数只中概股。当股价开始下跌时，高杠杆触发了强制平仓，海量的股票被抛售到市场上，形成了踩踏效应，进一步加速了股价的崩溃。这起事件也警示投资者，要警惕那些被高杠尬资金过度炒作的股票，其价格波动往往会远超基本面。

面对灭顶之灾，高途开始了艰难的转型自救之路。

求生的第一步是止血。高途迅速裁撤了数万名员工，全面停止了K-9学科类培训业务，这无疑是“壮士断腕”般的痛苦抉择。随后，公司将所有资源集中到新的业务方向上：

• 成人教育与职业培训： 考研、公务员考试、教师资格证、财会等成为新的重点。
• 非学科类素质教育： 探索如编程、美术、科学等领域的培训。
• 直播电商： 效仿东方甄选的成功，高途也成立了“高途好物”直播间，开始带货农产品等商品。

公司的转型之路充满荆棘，每一个新领域都已有强大的竞争对手，高途需要重新构建自己的核心竞争力。

对于希望投资困境反转公司的投资者来说，分析其转型期的财务报表至关重要。

• 收入结构： 观察新业务（如成人教育）的收入占比是否在持续提升，这反映了转型是否见到成效。
• 盈利能力： 公司是否能够重新实现盈利？哪怕是微利，也是一个积极的信号。
• 现金储备： 查看公司的现金流和资产负债表。在持续亏损的转型期，充足的现金是公司能够活下去的“血液”。高途在暴跌前积累的雄厚资本，为其转型提供了宝贵的缓冲垫。

通过分析这些数据，投资者可以判断公司的转型是真实的复苏，还是仅仅在“画饼充饥”。

高途的故事，对每一位价值投资者来说，都是一部内容丰富、代价高昂的教科书。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 经常强调，伟大的公司要拥有宽阔且持久的“护城河”。高途曾经的护城河——名师资源和品牌效应，在强大的政策面前被证明不堪一击。这告诉我们，真正的护城河必须是结构性的、难以被颠覆的，而不是建立在某种特定的、可能改变的规则或许可之上。 依赖政策红利或监管漏洞建立的优势，往往是“沙滩上的城堡”。

在中国市场投资，政策风险是永远不能忽视的变量。对于教育、医疗、金融、房地产、互联网平台等与国计民生紧密相关的行业，投资者必须将政策走向作为分析的核心要素之一。在构建投资组合时，问自己一个问题：“如果明天政策发生最坏的变化，我的投资会怎么样？” 这种压力测试，可以帮助我们避免在高途这样的案例上押下重注。

高途在其巅峰时期，是一个典型的成长股，或者说“故事股”。投资者购买它，更多是基于对未来在线教育市场无限增长的预期，而非其当下的内在价值。当支撑这个“故事”的宏大叙事（行业前景）崩塌时，股价的下跌也是毁灭性的。 价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 提出了著名的“安全边际” (Margin of Safety) 原则，即以远低于其内在价值的价格买入。高途的案例恰恰说明了缺乏安全边际的投资是多么危险。当市场狂热时，为美好的“故事”支付过高的价格，本质上是在进行投机而非投资。

高途的暴跌，也引出了一个高阶的投资策略——困境反转 (Turnaround Investing)。投资这类公司，如同在废墟中寻找黄金，风险与机遇并存。成功的困境反转投资需要满足几个苛刻的条件：

1. 生存能力： 公司必须有足够强大的资产负债表（尤其是现金）来度过危机。
2. 变革决心： 管理层必须有能力、有决心进行彻底的业务重组。
3. 新的希望： 新业务必须具有真实的市场需求和可见的增长潜力。
4. 足够低的价格： 买入的价格必须足够低，为潜在的失败风险提供了缓冲。

投资转型中的高途，需要投资者具备极强的分析能力和风险承受能力，绝非简单地“抄底”那么轻松。 总而言之，高途的故事并未终结。 它能否成功转型，尚需时间检验。但对于投资者而言，这个词条的意义已经超越了一家公司本身。它是一个警示，也是一个宝贵的学习范本，时刻提醒着我们在投资的道路上，要永远保持敬畏、理性和独立思考。