DraftKings

DraftKings（股票代码：DKNG）是一家美国的数字体育娱乐和游戏公司。它起初以每日梦幻体育（Daily Fantasy Sports, DFS）服务闻名于世，但随着美国体育博彩的合法化浪潮，迅速扩张成为在线体育博彩（Online Sports Betting, OSB）和在线赌场游戏（iGaming）领域的领军企业之一。简而言之，DraftKings为用户提供了一个集体育资讯、梦幻体育竞赛、真金白银的体育投注以及在线扑克、老虎机等赌场游戏于一体的综合性数字娱乐平台。它的商业模式核心在于吸引、留存并转化体育爱好者和博彩玩家，通过从他们的投注和游戏中抽取一定比例的“佣金”（即“抽水”）来创造收入。对于投资者而言，理解DraftKings就如同洞察一场正在重塑美国娱乐版图的巨大变革。

要理解今天的DraftKings，我们必须把时钟拨回到它创立之初的2012年。那时的DraftKings，还只是一个专注于“每日梦幻体育”的初创公司，与它的宿敌FanDuel一起，开创了一个全新的娱乐赛道。

想象一下，你是一位橄榄球迷，你认为某位四分卫这周会表现神勇。在传统的赛季制梦幻体育中，你整个赛季都得和这位球员“绑定”。但每日梦幻体育（DFS）改变了游戏规则：你可以为每一天或每一周的比赛组建一个全新的“梦幻阵容”。这就像每天都可以重新选股的股票投资组合，极大地增加了游戏的刺激性和参与感。 更重要的是，DFS在美国大部分地区被巧妙地定义为“技巧性游戏”（Game of Skill），而非“机会性游戏”（Game of Chance），从而绕开了当时联邦层面禁止体育博彩的法律。这一定位是天才之举，它为DraftKings在全美范围内积累数百万忠实用户打下了坚实的基础。这些早期的DFS玩家，不仅是公司的收入来源，更成为了日后体育博彩业务开放时最宝贵的、现成的客户资源。这段“野蛮生长”的时期，让DraftKings和FanDuel形成了双寡头垄断的格局，也为它们日后转型为博彩巨头完成了原始资本和用户积累。

故事的转折点发生在2018年。美国最高法院做出了一项历史性裁决，废除了《职业与业余体育保护法》 (Professional and Amateur Sports Protection Act of 1992, 简称PASPA)。这部法律曾是禁止各州开放体育博彩的“紧箍咒”。它的废除，意味着将体育博彩合法化的权力下放到了各个州。 这扇大门的打开，对于手握海量体育迷用户的DraftKings来说，无异于发现了新大陆。公司迅速调整战略，从一个DFS平台，摇身一变，成为一家全面的在线博彩公司。它利用在DFS时代建立的品牌知名度和用户基础，以惊人的速度进入每一个新开放的州，抢占市场份额。可以说，没有PASPA的废除，就没有今天这个市值为数百亿美元的博彩帝国。

对于一名价值投资者而言，一个激动人心的故事固然引人入胜，但更重要的是冷静地剖析其背后的商业逻辑和盈利能力。DraftKings的商业模式可以概括为“三驾马车”拉动，并通过“烧钱换市场”的策略来驱动增长。

DraftKings的收入主要来自三个相互关联的业务板块：

• 每日梦幻体育 (DFS): 这是公司的起家业务。虽然如今它在总收入中的占比已不如从前，但其战略地位依然重要。DFS就像是公司庞大生态系统的“前菜”或“开胃酒”，它以较低的门槛吸引着广大的体育迷。许多用户从玩免费或小额的DFS游戏开始，逐渐熟悉平台，最终被转化为更高价值的体育博彩或iGaming用户。因此，DFS现在更多地扮演着一个高效的用户获取渠道。
• 在线体育博彩 (OSB): 这是当前DraftKings的核心增长引擎。当用户对一场比赛的结果进行投注时，所有投注的总金额被称为“Handle”（总投注额）。无论比赛结果如何，作为庄家的DraftKings都会从中抽取一部分作为收入，这部分收入在行业术语里被称为“Hold”或“Gross Gaming Revenue (GGR)”（博彩毛收入）。这个“Hold Rate”（可理解为抽水率）通常在5%到10%之间。OSB业务的特点是用户基数大、参与频率高，是公司规模扩张的关键。
• iGaming (在线赌场): 这是DraftKings的“现金牛”业务，也是利润率最高的部分。它包括在线老虎机、二十一点、轮盘、扑克等虚拟赌场游戏。相比于体育博彩，iGaming的“Hold Rate”要高得多，因为它完全是基于程序设定的概率，运营成本也相对更低。对于DraftKings而言，能够成功将体育博彩用户引导至iGaming平台，是提升单用户价值和实现盈利的关键一步。

在新市场（即新近合法化的州）开放初期，一场争夺用户的“军备竞赛”便会打响。DraftKings、FanDuel、BetMGM以及新入局的ESPN Bet等巨头，会投入巨额资金用于市场营销和推广。你会在电视、社交媒体上看到铺天盖地的广告，更会收到各种“首存赠金”、“风险投注”等诱人的优惠。 这种策略导致了极高的客户获取成本 (Customer Acquisition Cost, CAC)。对于价值投资者来说，这是一个必须警惕的信号。本杰明·格雷厄姆教导我们要警惕那些为了增长而盲目烧钱的公司。这里的核心问题是：高昂的CAC能否换来足够高的客户终身价值 (Lifetime Value, LTV)？也就是说，一个新用户在未来几年内为公司贡献的利润，能否远超当初获取他所花费的成本？DraftKings的投资逻辑，就建立在这个“LTV > CAC”的假设之上。

翻开DraftKings的财务报表，你会发现一长串的亏损记录。这主要是因为公司正处于高速扩张期，在新市场的营销投入、技术研发以及人员成本巨大。然而，一个积极的信号是，在那些已经运营了几年的“成熟市场”（如新泽西州），公司已经开始实现所谓的“贡献利润”（Contribution Profit），即在扣除与该州直接相关的营销和运营成本后，业务是盈利的。 公司管理层也频繁使用“调整后EBITDA”（Adjusted EBITDA）这一指标来展示其盈利能力的改善。这是一个非GAAP（公认会计准则）的财务指标，它剔除了股权激励、折旧摊销等非现金项目的影响。虽然它能更好地反映核心业务的运营情况，但价值投资者应对此保持一份审慎，因为股权激励也是对股东权益的真实稀释。DraftKings能否最终在GAAP准 则下实现持续稳定的净利润，是检验其商业模式能否成功的终极标准。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是拥有宽阔且持久“护城河”的企业。那么，DraftKings的护城河在哪里？它足够坚固吗？

毫无疑问，DraftKings拥有强大的品牌认知度。得益于在DFS时代的深耕，它在体育迷心中几乎是“线上体育娱乐”的代名词。在每个新州开放时，这种品牌效应和“先发优势”使其能够迅速获取第一批核心用户。 然而，这条护城河并非牢不可破。博彩产品的同质化程度相对较高，各家提供的赔率和游戏体验差异不大。用户可能会因为更好的优惠活动而轻易地转向竞争对手的平台。因此，品牌忠诚度需要持续不断的营销投入来维持，这使得这条护城河的“维护成本”相当高昂。

一条更深的护城河可能正在技术和数据中构建。DraftKings通过收购SBTech，拥有了自己完整的、垂直整合的技术平台。这意味着它可以自主控制产品开发、用户体验优化和赔率设定，反应速度比依赖第三方技术的竞争对手更快。 此外，公司积累了海量的用户行为数据。通过分析这些数据，DraftKings可以实现：

• 个性化推荐： 向用户精准推送他们可能感兴趣的投注项目或iGaming游戏。
• 风险管理： 识别并管理高风险的“聪明钱”投注，优化赔率模型。
• 交叉销售： 将DFS用户有效地转化为OSB和iGaming用户。

如果DraftKings能利用好数据和技术，创造出远超对手的个性化体验和运营效率，那么这条护城河将变得越来越宽。

随着越来越多的州实现合法化，DraftKings的规模经济效应会愈发明显。

• 营销效率： 像“超级碗”这样的全国性赛事，可以在全美范围内进行一次性的品牌营销，其成本被分摊到更多州的用户身上，从而降低了单位获客成本。
• 技术成本摊薄： 庞大的技术研发和维护开支，服务的是一个不断增长的用户网络，单位用户的技术成本会随之下降。

这种“赢家通吃”或“强者恒强”的逻辑，是支撑DraftKings长期投资价值的核心论点之一。

投资DraftKings如同在一片充满机遇的金矿中探险，但矿洞中同样遍布着风险和陷阱。

博彩行业永远与监管形影不离。

• 立法进程： 并非所有州都会开放博彩，一些人口大州（如加州、德州）的合法化进程仍然充满变数。
• 税率风险： 各州对博彩收入征收的税率差异巨大。一些州可能会为了增加财政收入而突然提高税率，这将直接侵蚀公司的利润率。
• 广告限制： 对博彩广告的限制可能会越来越严格，这会增加获客难度和成本。

这是一个资本密集型的战场，竞争对手个个实力雄厚。FanDuel作为市场双雄之一，实力不容小觑；BetMGM背靠米高梅的赌场资源；而迪士尼旗下的ESPN Bet的入局，更是为这场战争增添了巨大的变数。持续的价格战（例如提供更优的赔率）和营销战，可能会长期压制整个行业的盈利水平。

由于公司尚未实现稳定的GAAP盈利，传统的市盈率（P/E Ratio）估值法在此完全失效。市场通常使用市销率（P/S Ratio）等指标来为其估值。这意味着投资者购买DraftKings的股票，很大程度上是在为其未来的增长“梦想”付费。 这对于价值投资者来说，意味着极低的“安全边际”。当市场情绪乐观时，股价可能一飞冲天；而一旦增长不及预期，或者宏观环境发生变化，股价的下跌也可能非常剧烈。为一家仍在亏损的公司支付高昂的估值，本身就是一场高风险的赌博。

将DraftKings放入价值投资的框架中，我们会得出一个有趣的结论。它显然不是本杰明·格雷厄姆式的“烟蒂股”——那种资产价值被严重低估的公司。它更像是一家菲利普·费雪所说的“成长股”，其价值取决于未来长期的增长潜力和盈利能力。 对于考虑投资DraftKings的价值投资者，核心是回答以下几个问题：

1. 从烧钱到赚钱的转换： 公司当前的巨额投入，究竟是在构建一条坚固的护城河，还只是在为一场没有赢家的消耗战支付燃料？其盈利拐点何时能够到来，并且是以一种可持续的方式到来？
2. 护城河的真实宽度： 品牌、技术和规模优势，是否足以抵御竞争对手的侵蚀？用户是否会因为蝇头小利而轻易“叛逃”？
3. 价格与价值的平衡： 当前的股价是否已经过度反映了未来的乐观预期？你愿意为这个“美国博彩市场领导者”的梦想支付多少溢价？其中包含了多少安全边际？

投资DraftKings，与其说是在分析一家公司的历史和现在，不如说是在对一个新兴行业的未来格局、一家公司的执行能力以及监管环境的演变进行一次全面的、概率性的押注。这需要投资者具备的，不仅是传统的财务分析能力，更是对商业模式、竞争动态和人性欲望的深刻洞察。它提醒我们，价值投资的原则是普适的，但应用它的方法，必须与时俱进。