ESP

ESP，全称为“盈利能力”（Earning Power），是价值投资者用于评估一家公司内在价值的核心概念。它并非指代超感知觉（Extrasensory Perception）那种神秘的第六感，但在投资领域，深刻理解并运用ESP，确实能赋予投资者一种超越市场短期情绪、洞察企业长期价值的“超能力”。ESP的核心思想是：拨开财务报表的迷雾，找到一家公司在正常经营状态下，可持续产生的、真实的税后利润。 这份“正常化”的利润，是公司价值的基石，它剔除了经济周期的极端影响、会计政策的粉饰以及非经常性的损益项目，从而比年报上那个波动的净利润数字更能代表企业的真实赚钱本领。

在价值投资的殿堂里，先贤们反复告诫我们：买股票就是买公司的一部分。因此，理解这家公司的“赚钱体质”至关重要。然而，许多投资者习惯于紧盯每股收益（EPS）和市盈率（P/E）这两个指标，但这往往会掉入陷阱。因为账面利润就像一张经过美颜的照片，可能会因各种原因失真。

• 周期性行业的“假繁荣”： 一家钢铁公司在经济上行期可能赚得盆满钵满，P/E低得诱人；但一旦周期逆转，就可能陷入亏损。只看顶峰时期的利润，显然是刻舟求剑。
• 会计手法的“魔术”： 公司可以通过改变折旧方法、资产减值准备等会计处理方式，在短期内“创造”出漂亮的利润。
• 一次性收益的“兴奋剂”： 比如，一家公司去年卖掉了一栋办公楼，获得了巨额收益，这会使当年的利润暴增。但这显然是不可持续的，不能代表其主营业务的盈利能力。

正是为了应对这些问题，ESP的概念应运而生。它最早可以追溯到成长股投资之父菲利普·费雪（Philip A. Fisher）的思想。在《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）一书中，费雪虽然没有明确提出一个数学公式，但他反复强调要深入研究一家公司的长期盈利前景，这正是ESP思想的质性体现。他鼓励投资者通过“闲聊法”，与公司的管理层、竞争对手、客户、前员工等多方交流，去感知和判断这家公司未来持续创造超额利润的“气场”和“格局”，这是一种艺术性的ESP评估。 而真正将ESP量化，并使其成为一个严谨估值工具的，是哥伦比亚商学院的教授、当代价值投资领军人物布鲁斯·格林威尔（Bruce Greenwald）。他所提出的盈利能力价值（Earning Power Value, EPV）模型，为我们提供了一把精确度量ESP的标尺。

格林威尔的EPV模型，是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）“安全边际”原则的完美延伸。它的核心假设极为保守：我们只为一家公司当前的、可持续的盈利能力付钱，而不为未来的成长支付任何溢价。 这样做的好处是，如果公司未来真的成长了，那部分收益就成了我们免费获得的“惊喜”。 计算EPV的过程，就像精心冲泡一杯手冲咖啡，需要耐心和细致，主要分为“三步走”。

我们以一个虚拟的例子“老王汽水铺”为例，来走一遍完整的计算流程。

这一步的目标是，计算出“老王汽水铺”在刨除各种干扰后，一年到底能稳稳当当赚多少营业利润。我们不能只看去年的成绩单，因为去年夏天可能特别热，汽水卖得特别好。我们需要看它过去5到10年的平均表现，这更能反映其真实的经营水平。

• 公式： 正常化营业利润 = 过去数年（如5-10年）的平均营业利润率 x 当期营业收入
• 解析：
  1. 为什么要用“营业利润率”？ 因为营业利润（Operating Profit）剔除了利息和税收这些与核心经营无关或波动较大的项目，更能反映主营业务的赚钱效率。
  2. 为什么要用“平均”利润率？ 这是为了熨平经济周期的波动。好年景和坏年景一平均，得出的数字才更可靠。
  3. 为什么要乘以“当期”营业收入？ 因为我们想知道的是，以公司现在的规模，在正常的盈利水平下，能赚多少钱。收入代表了公司当前的体量。
• “老王汽水铺”案例：
  1. 假设“老王汽水铺”今年的收入是1000万元。
  2. 过去5年，它的营业利润率分别是18%、25%、15%、22%、20%。平均下来是 (18+25+15+22+20) / 5 = 20%。
  3. 那么，它的正常化营业利润 = 20% x 1000万元 = 200万元。

这个200万元，就比去年财报上那个可能是250万（因为夏天热）或150万（因为搞促销）的数字，要可靠得多。

公司赚了钱得交税，这部分钱最终不属于股东。所以我们要计算税后利润。但这里的税率同样需要“正常化”。有些公司可能因为一些暂时的税收优惠，当期实际税率很低，我们不能用这个数字，因为它不可持续。通常，我们可以使用法定的企业所得税率或公司过去几年的平均实际税率。

• 公式： 税后正常化营业利润 = 正常化营业利润 x (1 - 平均税率)
• “老王汽水铺”案例：
  1. 假设当地的企业所得税率是25%。
  2. 税后正常化营业利润 = 200万元 x (1 - 25%) = 150万元。

这150万元，就是“老王汽水铺”每年能稳定贡献给所有资本提供者（包括股东和债权人）的真金白银。

我们已经知道“老王汽水铺”每年能稳定赚150万。那么，这个“永续”的赚钱能力，在今天值多少钱呢？这就需要用到“折现”的概念。折现率，在公司估值里通常使用资本成本（Cost of Capital）。 你可以简单地把资本成本理解为公司使用所有钱（包括股东的投资和银行的贷款）所需要付出的“平均年化利息”。如果一家公司连这个“利息”都赚不出来，它就是在价值毁灭。一个常用的指标是加权平均资本成本（WACC）。

• 公式： 盈利能力价值 (EPV) = 税后正常化营业利润 / 资本成本
• 解析： 这个公式是一个永续年金的折现公式，因为它基于一个核心前提：我们假设这150万的利润将永远持续下去，但不会增长。
• “老王汽水铺”案例：
  1. 假设经过计算，“老王汽水铺”的资本成本是10%。（这意味着投资者和银行平均要求10%的回报）
  2. EPV = 150万元 / 10% = 1500万元。

计算完毕！根据EPV模型，“老王汽水铺”这家公司的核心业务价值1500万元。 这个数字就是它的ESP的货币化体现。

算出了EPV，接下来就是最有意思的部分：用它来和公司的市场价值做比较。通常，我们用EPV和公司的企业价值（Enterprise Value，市值 + 净负债）进行对比。

如果一家公司的市场价值远高于它的EPV，这就亮起了一盏黄灯。

• 市值 » EPV： 这意味着市场价格中包含了大量的“成长预期”。投资者不仅为公司当前的盈利能力付了钱，还为它遥远的未来画下的大饼付了高价。
• 投资启示： 此时，你需要对自己灵魂拷问：这份成长预期靠谱吗？公司有什么样的护城河来保证未来的高增长？如果增长不及预期，股价就可能戴维斯双杀。EPV就像一面“照妖镜”，能帮助我们识别那些被市场过度炒作、看似便宜（比如P/E很低，但盈利能力正在衰退）的价值陷阱。

反之，如果一家公司的EPV高于其市场价值，那可能就是发现宝藏的信号。

• EPV > 市值： 这意味着，你单单买下它当前的、不含任何增长的盈利能力，就已经物超所值了。市场可能因为短期的坏消息、行业偏见或者单纯的忽视，给出了一个过低的价格。
• 投资启示： 这为你提供了极高的“安全边际”。即使公司未来没能实现任何增长，你的这笔投资也大概率不会亏钱。如果公司未来还能有一些温和的增长，那对你来说就是纯粹的利润。EPV就像一张“藏宝图”，指引我们去寻找那些被市场错误定价的、具有坚实盈利基础的“烟蒂股”或“隐形冠军”。

一个完整的公司估值，通常包含三个部分：资产价值（清算价值）、盈利能力价值（EPV）和成长价值。

1. 资产价值是底线： 如果公司破产清算，它的资产能卖多少钱。
2. EPV是基石： 公司作为一部“赚钱机器”本身值多少钱。
3. 成长价值是未来： 公司未来扩张和创新可能带来的额外价值。

一个理想的投资标的，是其市场价格低于其EPV。这意味着，你用低于其内在赚钱能力的价格买入了这家公司，并且免费获得了它的成长潜力。这正是价值投资的精髓所在。

ESP，无论是作为一种定性的商业洞察，还是一个定量的估值工具，其核心都在于引导我们将目光从波动的股价和粉饰的财报中移开，聚焦于一个更根本的问题：这家企业，到底是不是一门好生意？它能持续地为股东创造价值吗？ 在充满噪音和诱惑的资本市场中，掌握ESP的思维方式，就像拥有了一副高质量的降噪耳机和一个性能强大的分析罗盘。它不能预测市场的短期涨跌，但它能帮助你锚定企业的内在价值，让你在众人狂热时保持冷静，在众人恐慌时看到机会。归根结底，ESP并非一种复杂的数学游戏，它是一种回归商业常识、洞察商业本质的投资智慧。