Hotels.com

Hotels.com（又称“好订网”）是一个全球领先的在线酒店住宿预订网站，隶属于美国在线旅游巨头Expedia Group。它本质上是一家在线旅行社（Online Travel Agency, OTA），通过其网站和移动应用，为全球消费者提供数十万家酒店、度假村、公寓等住宿的搜索、比较和预订服务。其核心商业模式并非自己拥有或经营任何酒店，而是作为一个连接酒店（供给方）和旅客（需求方）的中间平台，通过向酒店收取佣金（代理模式）或赚取房间批发的差价（商家模式）来获取利润。这种轻资产的运营模式是其商业模式的精髓所在。

Hotels.com的故事，就像一部精彩的商业电影，生动地展示了一家公司如何抓住技术变革的浪潮，从一个不起眼的电话服务公司，演变为全球在线旅游版图中的重要一极。

故事的起点要追溯到1991年，远在互联网普及之前。当时，两位创始人创立了一家名为“酒店预订网络”（Hotel Reservations Network, HRN）的公司。他们的商业模式堪称“古典”互联网思维的雏形：

• 发现痛点： 酒店业存在明显的淡旺季，淡季时大量客房空置，造成巨大浪费。
• 利用信息不对称： 普通旅客很难知道哪家酒店在哪个时间点有深度折扣。
• 解决方案： HRN通过电话，以极低的折扣价批量采购酒店在淡季的“剩余库存”房间，然后再通过一部免费的800热线电话，将这些房间卖给那些对价格敏感或临时出行的旅客。

这本质上是一种套利行为——利用批发和零售之间的价格差赚钱。这个模式虽然简单，却非常有效，为公司积累了第一桶金和宝贵的行业资源。

随着21世纪的到来，互联网泡沫虽然破裂，但真正有价值的互联网应用开始展现其颠覆性的力量。HRN的管理者敏锐地意识到，网站将比电话热线高效得多。2002年，公司正式更名为Hotels.com，并推出了同名网站。 这一转变是革命性的：

• 效率的飞跃： 网站可以7×24小时不间断服务全球用户，打破了电话客服的物理和时间限制。
• 规模的扩张： 理论上，网站可以连接无限的酒店和无限的旅客，其扩张的边际成本极低。
• 数据的价值： 用户的搜索和预订行为产生了大量数据，这些数据可以用来优化定价、推荐算法和营销策略。

出色的商业模式很快吸引了资本的注意。传媒和互联网大亨Barry Diller执掌的IAC（InterActiveCorp）在2001年控股了Hotels.com。随后，IAC将其旗下所有旅游相关业务（包括Expedia、Hotels.com、Hotwire等）进行整合，并在2005年将整个旅游业务分拆上市，成立了今天的Expedia Group。 这次并购与整合，让Hotels.com从一个“单打冠军”变成了“豪门俱乐部”的一员。它可以共享集团的酒店资源、技术平台和资本实力，从而在日益激烈的市场竞争中获得了巨大的优势。

从价值投资的角度看，Hotels.com（及其母公司Expedia）最吸引人的地方，莫过于其优雅的商业模式和由此构建的坚固护城河。

Hotels.com的收入主要来自两种模式，这也是整个OTA行业通行的玩法：

1. 商家模式（Merchant Model）： 这是Hotels.com早期的核心模式。公司先向酒店以批发价预购房间，然后再加价销售给消费者。
   • 优点：可以自主定价，潜在的利润率更高，尤其是在需求旺盛时。
   • 缺点：需要预先垫付资金，并承担房间卖不出去的库存风险。
2. 代理模式（Agency Model）： 这是目前行业更主流的模式，其主要竞争对手Booking.com（隶属于Booking Holdings）就以此模式为主。Hotels.com也大量采用。
   • 优点：零库存风险，无需垫付资金，是一种纯粹的平台服务，商业模式更“轻”。
   • 缺点：利润率相对固定，通常是酒店成交价的一个固定比例（佣金），想象空间不如商家模式大。

这两种模式的组合使用，让公司可以在不同市场、不同酒店、不同时期灵活地平衡风险与收益。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他寻找的是“被宽阔的、可持续的护城河所保护的经济城堡”。Hotels.com的护城河体现在两个方面：

• 强大的网络效应： 这是一个典型的双边平台。更多的酒店资源会吸引更多的消费者注册和预订；而庞大的用户基数又会吸引更多的酒店加入平台，并愿意提供更有竞争力的价格。这种“飞轮效应”一旦形成，新进入者就很难撼动其市场地位，因为后来者既没有足够多的酒店库存，也没有足够多的用户流量。
• 深厚的品牌价值： “Hotels.com”这个域名本身就是一笔巨大的无形资产——简单、直观、易记。多年的持续营销投入，例如其标志性的“Captain Obvious”（显而易见船长）广告，在全球消费者心中建立了强大的品牌认知。强大的品牌意味着更高的用户信任度和忠诚度，能带来更多的直接访问流量，从而减少对Google等搜索引擎广告的依赖，降低获客成本。

与Marriott（万豪）或Hilton（希尔顿）等传统酒店集团不同，Hotels.com不拥有一砖一瓦。它不需要投入巨额资金去建造和维护酒店物业，也无需承担复杂的日常运营管理。这种轻资产模式带来了诸多财务上的好处：

• 极高的资本回报率（ROIC）： 由于投入的资本性支出（CAPEX）极少，每一分钱的利润都是在极小的资本基础上产生的，因此资本回报率远高于重资产的传统行业。
• 卓越的现金流： 无需为固定资产支付巨额折旧，加上通常可以先从消费者处收到预付款，再在一段时间后与酒店结算，形成了健康的运营现金流。充裕的自由现金流是公司价值的最终源泉。

由于Hotels.com并非独立上市公司，投资者需要通过分析其母公司Expedia Group的整体表现来间接评估其价值。在分析这类公司时，需要戴上“透视镜”，关注以下几个关键点：

公司的长期价值取决于其增长潜力。驱动其增长的引擎主要有两个：

• 全球旅游业的宏观增长： 只要全球经济持续发展，人们对旅行和探索世界的需求就会长期存在。虽然会受到经济周期、地缘政治甚至疫情（如2020年的新冠疫情）的短期冲击，但长期向上的趋势是确定的。
• 在线渗透率的提升： 尽管在线预订已经非常普及，但在全球许多地区，尤其是一些新兴市场，从线下旅行社转向线上预订的进程仍在继续。这为OTA提供了持续的结构性增长空间。

OTA行业是一个“神仙打架”的领域，竞争异常激烈。投资者必须警惕以下威胁：

• 直接竞争对手： 主要对手是Booking Holdings，两者在全球范围内展开激烈肉搏。此外，新兴的住宿预订平台如Airbnb也在不断侵蚀传统酒店的市场。
• 上游供应商的制衡： 大型酒店集团也在努力发展自己的直销渠道（官网、APP），试图绕开OTA，以降低佣金支出。
• 下游流量入口的挑战： Google正在不断整合其旅游搜索和预订功能，试图成为流量的“最终裁判”，这可能会增加OTA的获客成本，削弱其议价能力。

阅读财报时，除了常规的收入、利润和现金流，投资者应特别关注以下几个行业特有的指标：

1. 预订总额（Gross Bookings）： 指用户通过平台预订的所有旅行产品（住宿、机票等）的总交易金额。这是衡量平台规模和市场份额的最直接指标。
2. 收入转化率（Take Rate）： 即 收入 / 预订总额。这个比率反映了公司从总交易额中“提成”的能力。转化率的变动趋势可以反映公司的议价能力和竞争压力。
3. 营销效率： 即 销售与营销费用 / 收入。这是衡量公司获客成本和品牌实力的关键。如果这个比率持续上升，可能意味着竞争加剧或品牌护城河正在被侵蚀。

通过解剖Hotels.com这家公司，我们可以得到一些适用于更广泛投资实践的宝贵启示，这正是《投资大辞典》的核心宗旨。

• 启示一：理解商业模式是投资的第一步。 正如投资大师彼得·林奇（Peter Lynch）所说，“不研究公司基本面就投资，就像不看牌就玩梭哈一样。” Hotels.com的成功并非偶然，而是其轻资产、平台化商业模式的胜利。投资前，请务必花时间弄懂一家公司是如何赚钱的，它的“生意经”是否足够高明和持久。
• 启示二：寻找拥有宽阔“护城河”的公司。 一门好生意不仅要能赚钱，还要能持续地赚钱。网络效应、品牌价值、专利技术、特许经营权等都是构成护城河的“砖石”。在你的投资决策中，评估一家公司的护城河宽度和深度，应该占据核心位置。
• 启示三：轻资产模式不等于“轻”风险。 轻资产公司避开了实体经营的重担，但它们同样面临独特的风险。对于Hotels.com这类公司，技术变革的颠覆、搜索引擎算法的改变、激烈的营销战以及监管政策的变化，都可能是致命的威胁。投资者切不可因为“轻”而掉以轻心。
• 启示四：别只看名字，要看“户口本”。 许多知名的产品或品牌（如Hotels.com）其实是大型集团的一部分。投资它们，意味着你买入的是整个集团的“股票篮子”。因此，你必须研究其母公司的整体战略、管理层能力以及旗下其他业务单元的表现。只看“冰山一角”，可能会做出错误的判断。