Palm

Palm 公司（中文常译为“奔迈”或“胖子”），这是一家在20世纪末、21世纪初风靡一时的个人数字助理（PDA）制造商。然而，在《投资大辞典》中，当我们提及“Palm”，我们通常不是在怀念那款经典的掌上电脑，而是在引用一桩投资史上极具戏剧性的经典案例。这个案例生动地展示了市场在短期内的非理性和疯狂，以及价值投资者如何从中发现并利用百年一遇的投资机会。它围绕着Palm公司从其母公司3Com的分拆上市 (Spin-off) 过程展开，深刻揭示了当市场情绪压倒基本面逻辑时，会产生何等荒谬的定价错误。对于任何希望理解市场先生古怪脾气的投资者来说，“Palm案例”都是一堂不容错过的必修课。

时间拉回到2000年初，正值科技股泡沫的顶峰。那是一个互联网和高科技概念被无限追捧的年代，任何与“.com”沾边的公司都能获得令人咋舌的估值。我们的故事主角，就是在这股浪潮之巅的两家公司：3Com和它旗下的子公司Palm。

3Com公司是一家规模庞大且盈利稳健的网络基础设施公司。可以把它想象成一位勤勤恳恳、业务扎实的“父亲”。而Palm，则是这位“父亲”旗下最耀眼的“明星儿子”。Palm生产的掌上电脑在当时是创新和时尚的代名词，市场占有率极高，增长势头迅猛，是华尔街最炙手可热的宠儿。 为了释放Palm的价值，也为了让市场更清晰地认识到自身核心业务的价值，3Com公司决定做一件事：将Palm分拆出去，让它独立上市。 这个分拆计划分两步走：

1. 第一步： 在2000年3月2日，3Com公司先拿出Palm公司大约5%的股份进行IPO（首次公开募股），让市场给这个“明星儿子”定个价。
2. 第二步： 在几个月后，3Com会把手中剩余的95%的Palm股份，按照每股3Com股票可以获得1.5股Palm股票的比例，全部分配给当时持有3Com股票的股东们。

这个计划听起来合情合理，对吧？但接下来发生的事情，却超出了所有理性人的想象。

在IPO当天，市场对Palm的热情彻底引爆。Palm的股价从发行价38美元一路飙升，当天最高冲到165美元，最终收于95.06美元。 现在，让我们拿出计算器，做一道价值投资者最喜欢做的简单算术题。

• 计算Palm的总市值： Palm公司总共有约5.83亿股股票。按照95.06美元的收盘价计算，Palm公司的总市值大约是：

> 5.83亿股 x 95.06美元/股 ≈ 548亿美元

• 计算3Com的总市值： 同一天，3Com公司的收盘价是81.81美元，其总市值约为 280亿美元。

看，问题出现了！一个令人匪夷所思的结论诞生了： 市场给出的3Com公司（父亲）的总估值（280亿美元），竟然远远低于它所拥有的Palm公司（儿子）95%股权的价值！ 我们再算得深入一点：

• 3Com持有的Palm股权价值： 3Com公司当时还手握Palm大约95%的股份。这部分股份的市场价值是：

> 548亿美元 (Palm总市值) x 95% ≈ 520亿美元 这意味着，在3Com这家价值280亿美元的公司内部，光是它持有的Palm股权这一项资产，就价值520亿美元。那么，3Com公司除了Palm股权之外的其他核心业务（每年能创造10亿美元利润的稳定业务）价值多少呢？

3Com核心业务的隐含价值 = 3Com的总市值 - 3Com持有的Palm股权价值
= 280亿美元 - 520亿美元
= -240亿美元（负240亿美元！）

这个结果简直是天方夜谭。市场的定价等于在说：3Com公司那些能赚钱的核心业务不仅一文不值，而且还是一个价值240亿美元的巨大负债！你买入3Com，就等于用折扣价买入了即将到手的Palm股票，同时白白获赠了一个每年能赚10亿美元的大公司，甚至还倒找你钱。 这正是传奇投资人乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在其著作《你可以成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius）中详细描述的经典特殊事件投资案例。市场先生，这位由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）创造的著名比喻，在这一天彻底“疯了”。

这个看似荒诞的故事，却蕴含着价值投资最核心的几条智慧。对于普通投资者而言，理解这些智慧，远比追逐下一个热门股票重要得多。

“Palm案例”是理解“市场先生”这个概念最生动的教材。市场短期内是一个“投票机”，由无数参与者的情绪（贪婪、恐惧、狂热）所驱动，而非一个称量企业内在价值的“称重机”。在2000年，投资者疯狂追捧代表着“未来”和“梦想”的Palm，而对稳健但“传统”的3Com核心业务弃之如敝履。这种情绪化的行为导致了巨大的定价扭曲。 投资启示： 价值投资者必须具备独立思考的能力，不被市场的喧嚣所左右。当市场情绪极度高涨或极度悲观时，往往就是巨大机会（或巨大风险）出现的时候。你的优势在于，你可以选择在市场先生报出荒谬价格时，冷静地拒绝他，或者从容地接受他送来的大礼。

公司分拆、并购、破产重组等“特殊事件”，常常会因为信息不对称、交易规则复杂或投资者惯性思维而催生出定价错误。3Com分拆Palm就是一个典型的例子。许多机构投资者因为基金章程的限制（例如，不能持有市值过小的公司股票），可能会在分拆后被迫卖出被分拆出来的公司，从而造成股价的暂时性压力。 投资启示： 关注上市公司的公告，特别是那些关于公司结构变化的公告，如分拆、要约收购、私有化等。这些领域往往是专业投资者寻找超额回报的“金矿”，但只要你愿意花时间研究，普通投资者也能发现其中的机会。

发现Palm案例中的机会，需要复杂的金融模型或内幕消息吗？完全不需要。你只需要：

1. 阅读公告： 知道3Com即将把Palm股票分给股东。
2. 公开信息： 查到两家公司的股价和总股本。
3. 小学算术： 会加减乘除，能算出两家公司的市值和隐含价值。

这就是价值投资的魅力所在。它往往依赖于常识和简单的计算，而不是高深的数学。投资大师沃伦·巴菲特（Warren Buffett）也曾说过：“我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”在这个案例里，3Com核心业务的价值是负240亿美元，这个数字是如此“精确地错误”，以至于任何一个理性人都能看出其中的荒谬。这就是一个清晰、明确的投资信号。 投资启示： 培养用“部分所有权价值”（Sum-of-the-Parts, SOTP）的眼光看公司的习惯。很多大型综合性公司旗下拥有多个业务单元，有时市场会因为某个业务的光芒而忽略其他业务的价值，或者因为某个业务的糟糕表现而低估整个公司的价值。试着为公司的每个部分单独估值，然后加总，你可能会有惊人的发现。

面对如此明显的定价错误，专业投资者的标准操作是进行套利（Arbitrage）。具体操作是：

1. 做多3Com股票： 买入被市场低估的3Com。
2. 卖空 (Short Selling) Palm股票： 卖出你并不拥有（从券商借来）的Palm股票，赌其价格会下跌。

通过这种对冲操作，投资者可以锁定两家公司价格回归理性的利润。因为你知道，最终1股3Com会换来1.5股Palm，那么这两者之间的价格应该有一个理性的比例。当市场价格严重偏离这个比例时，套利机会就出现了。当然，卖空操作具有极高的风险，因为理论上股价上涨空间是无限的，可能会导致巨大亏损，普通投资者需要极度谨慎。 投资启示： 即使不进行复杂的卖空套利，一个普通的价值投资者也可以采取更简单的策略：买入被极度低估的3Com，然后耐心等待价值回归。 这份耐心，以及对价值最终会战胜价格的信念，是获得超额回报的关键。你买入3Com时，已经获得了巨大的安全边际（Margin of Safety）。

我们不是要回到过去去投资Palm，而是要从这个故事中学到可以应用于未来的原则。

1. 始终将公司视为一门生意： 投资的本质是购买一家公司的部分所有权。在买入前，问问自己：“如果用这个价格买下整家公司，划算吗？”在Palm案例中，用负240亿美元的价格买下3Com的核心业务，这笔生意简直好到难以置信。
2. 利用信息，而非被信息淹没： 分拆的信息是公开的，股价是公开的。关键在于你如何去处理和分析这些信息。不要只看新闻标题和市场情绪，要深入挖掘数字背后的商业逻辑。
3. 能力圈原则： 你不需要懂得所有行业，但对于你投资的公司，你必须能理解它的业务和价值。3Com的业务对于普通人来说可能有些复杂，但其与Palm之间的价值关系，却是一道简单的算术题，完全在理解范围之内。
4. 耐心是最高级的美德： 市场回归理性的过程可能很漫长，甚至在短期内会变得更加非理性。买入3Com的投资者，在分拆完成前也承受了巨大的股价波动。没有坚定的信念和足够的耐心，很难将浮盈变为现实。

几个月后，科技股泡沫破裂，一切回归地心引力。Palm的股价一落千丈，而3Com的价值最终被市场重新认识。当初那些冷静地买入3Com、卖空Palm的投资者获得了丰厚的回报。 Palm的故事最终也令人唏嘘，随着智能手机的崛起，它逐渐被市场淘汰，最终被惠普公司收购，品牌也几经转手，消失在历史长河中。但这并不影响“Palm案例”作为投资教学经典所散发的光芒。 它像一座灯塔，永远提醒着我们：市场短期是情绪化的、非理性的，甚至会犯下令人啼笑皆非的错误；但长期来看，价值终将是决定价格的最重要力量。作为一名价值投资者，我们的任务就是在市场的喧嚣与疯狂中，保持冷静与理性，找到那些被市场错误定价的“3Com”，然后，耐心等待。