Paramount+

Paramount+ 是由美国传媒巨头派拉蒙环球 (Paramount Global) 倾力打造的旗舰级流媒体视频点播服务。它的前身是 CBS All Access，在2021年经过品牌重塑和内容库的极大扩充后，以全新的面貌加入了全球“流媒体战争” (Streaming Wars) 的激烈角逐。您可以将它理解为派拉蒙公司倾其所有、整合了旗下电影制片厂、电视台、有线网络等全部内容家底，放到线上供用户付费订阅观看的“超级内容自助餐”。其核心卖点在于集合了派拉蒙影业的经典与最新电影、CBS的黄金时段剧集与体育直播、Showtime的精品原创剧、尼克儿童频道的动画以及MTV的青年文化内容，试图在一个平台上满足家庭中不同年龄段成员的观看需求。

想象一场盛大的宴会，Netflix (奈飞) 是最早到场并定义了游戏规则的主人，Disney+ (迪士尼+) 则是带着米老鼠和漫威英雄们高调入场的豪门贵族，而HBO Max (现已更名为Max) 手握《权力的游戏》等神剧，是品味卓绝的雅士。在这场名为“流媒体战争”的宴会中，Paramount+ 算是一位姗姗来迟的客人。 它的入场时机，既是挑战也是机遇。挑战在于，当它在2021年正式推出时，消费者的钱包和时间已经被先行者们瓜分得差不多了。在一个家庭可能已经订阅了2-3个流媒体服务的情况下，说服他们再增加一个订阅，需要一个极具说服力的理由。这就好比在一条繁华的商业街上，星巴克和瑞幸已经遍地开花，你现在要新开一家咖啡馆，你的咖啡得有多香醇、或者价格得有多诱人，才能吸引顾客走进来？ 因此，Paramount+ 从一开始就面临着巨大的竞争压力。它不仅要和 Netflix、Disney+、Amazon Prime Video (亚马逊 Prime Video)、Apple TV+ (苹果 TV+) 这些财力雄厚的巨头竞争，还要面对来自其他传统媒体转型而来的同行。这场战争的核心，归根结底是两样东西的竞争：内容和资本。

面对强大的对手，Paramount+ 的核心策略是“整合”与“差异化”。

• 整合内部山头： 派拉蒙环球的前身是维亚康姆哥伦比亚广播公司 (ViacomCBS)，内部派系林立，资源分散。Paramount+ 的诞生，在战略上最重要的意义就是强行将这些“山头”——派拉蒙影业、CBS电视台、Showtime、MTV、尼克儿童频道等——的内容资源整合到同一个“篮子”里。这样做的好处是显而易见的：用户只需一份订阅，就能看到《壮志凌云：独行侠》这样的好莱坞大片，也能追CBS的王牌剧集《海军罪案调查处》，还能让孩子看《汪汪队立大功》，同时自己还能欣赏Showtime出品的高口碑剧集《亿万》。这种“合家欢”式的全品类内容库，是其构建差异化竞争优势的基础。
• 体育直播的奇兵： 与许多专注于影视剧内容的对手不同，Paramount+ 手里握有一张王牌——体育直播。尤其是在美国市场，它拥有美国国家橄榄球联盟 (NFL)、欧洲冠军联赛等顶级赛事的直播权。对于体育迷而言，这具有不可替代的吸引力。体育直播的即时性和高粘性，成为Paramount+ 在激烈竞争中吸引和留住用户的一把利器。

从价值投资者的视角审视 Paramount+，我们会发现它就像一把“双刃剑”，其优势和劣势都深深烙印在母公司派拉蒙环球的资产负债表上。

对于一家媒体公司而言，其内容库——也就是它拥有的知识产权 (Intellectual Property, 简称IP)——是其最重要的资产，也是构建经济护城河 (Economic Moat) 的基石。

• 锋利的一刃（资产）： 派拉蒙拥有超过百年的历史，其内容库可谓星光熠熠。从《教父》、《蒂凡尼的早餐》等影史经典，到《碟中谍》、《变形金刚》、《星际迷航》等超级IP系列，再到《海绵宝宝》这个全球知名的卡通形象，这些都是能够持续产生价值的宝贵资产。理论上，一个强大的IP库可以像迪士尼那样，不断被重新开发、制作衍生品、建立主题公园，形成一个“飞轮效应”，持续不断地创造收入。Paramount+ 正是这个“飞轮”在数字时代的核心引擎。
• 沉重的一刃（包袱）： 然而，维护和扩充这个内容库需要惊人的“烧钱”投入。在“流媒体战争”中，内容成本被推高到了前所未有的程度。一部大制作剧集的成本动辄上亿美元。为了吸引新用户，Paramount+ 必须不断投入巨资制作新的独家内容，同时还要与财大气粗的竞争对手争夺顶级的人才和项目。这种“内容军备竞赛”严重侵蚀了公司的利润。对于投资者而言，必须思考一个关键问题：这些巨大的内容投入，未来能否转化为可持续的自由现金流？还是会成为一个永远填不满的资本黑洞？

所有流媒体平台都面临一个共同的灵魂拷问：如何实现盈利？ Paramount+ 的商业模式很简单：通过提供内容吸引用户付费订阅。因此，衡量其健康状况的核心指标无外乎两个：订阅用户数和平均每用户收入 (ARPU)。 为了快速扩大用户规模，Paramount+ 在早期采取了较为激进的低价策略和捆绑销售策略（例如与沃尔玛等合作）。这在短期内确实带来了可观的用户增长，但代价是较低的ARPU和持续的亏损。其直接面向消费者 (DTC) 的业务部门（主要就是Paramount+）常年处于巨额亏损状态。 这让派拉蒙环球的管理层陷入了一个经典的两难境地：

1. 战略A：全力投入流媒体。 将所有最好的内容（比如《壮志凌云：独行侠》）都作为Paramount+的独家内容，以吸引用户订阅，哪怕这意味着牺牲掉传统的影院票房收入和将内容授权给其他平台的高额许可费。这是着眼于未来的“长痛”疗法。
2. 战略B：平衡传统与未来。 继续将一部分内容授权给竞争对手（比如Netflix）以换取眼前的现金流，来弥补流媒体业务的亏损。但这又会削弱Paramount+自身的内容吸引力，让用户质疑“我为什么还要订阅你？”。这是缓解当下财务压力的“短视”做法。

派拉蒙环球在这两种战略之间摇摆不定，也反映了所有正在从传统媒体向流媒体转型的公司所面临的共同挣扎。

对于我们普通投资者，分析Paramount+这样的公司，不妨借用一下投资大师沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 的思维框架。

首先，巴菲特会问自己：“我能理解这门生意吗？” 媒体和娱乐产业的商业逻辑相对直观：创造出人们喜闻乐见的内容，然后通过各种渠道卖给他们。从这个角度说，它在很多投资者的能力圈 (Circle of Competence) 之内。我们作为消费者，每天都在接触这些服务，能直观地感受到哪家平台的内容更吸引人，哪家的App更好用。

这是最关键的问题。Paramount+ 的护城河是什么？是它的百年IP库。但这条护城河正在被竞争对手用“资本的炮火”猛烈攻击。当Netflix一年能投入上百亿美元制作内容，当Disney+拥有漫威和星球大战两大宇宙时，派拉蒙的IP护城河还足够宽阔和深邃吗？它能在未来十年、二十年里持续抵御竞争对手的进攻吗？这是一个没有确定答案，但投资者必须严肃思考的问题。

价值投资非常看重管理层。派拉蒙环球的控制权长期掌握在雷石东家族手中，公司治理结构和高层人事变动一直是市场关注的焦点。投资者需要评估，公司的管理层在面临“烧钱”的流媒体业务和日渐衰落的传统有线电视业务时，做出的资本配置决策是否理性？他们是在为股东创造长期价值，还是在进行一场豪赌？

最后，也是本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) 思想的精髓——安全边际 (Margin of Safety)。即使一家公司的基本面存在种种不确定性，但如果它的市场价格已经跌到远低于其内在价值的水平，那么投资的风险就会大大降低。 对于派拉蒙环球，投资者可能会进行“总和估值法”(Sum-of-the-Parts Valuation)。也就是说，把公司拆开来看：派拉蒙影业值多少钱？CBS电视台值多少钱？旗下的有线电视网络值多少钱？Paramount+这个仍在亏损但快速增长的业务又值多少钱？如果把这些部分加起来的价值，显著高于公司当前的总市值，那么就可能存在安全边际。许多看好派拉蒙的投资者，正是基于这种“资产剥离”或“公司被收购”的预期，认为其股价已经被严重低估。 作为投资者，在考虑与Paramount+相关的投资机会（即投资其母公司派拉蒙环球）时，应该问自己以下几个问题：

• 我相信“内容为王”吗？如果相信，派拉蒙的内容库是否足够有吸引力？
• 我认为流媒体最终会是赢家通吃的市场，还是一个多家共存的市场？
• 派拉蒙环球是否有足够的财力支撑其在“流媒体战争”中活下来并最终实现盈利？
• 当前的市场价格，是否已经充分反映了其面临的风险，并提供了一定的安全边际？

Paramount+ 的故事，以及其母公司派拉蒙环球的转型之路，就像一部正在热播的悬疑剧。主角（Paramount+）身世显赫（百年IP），但登场稍晚，前有强敌环伺，后有财务压力追赶。它能否凭借手中的几张王牌（如体育直播和经典IP）杀出重围，走向盈利的“大结局”，目前仍充满未知。 对于价值投资者而言，这正是投资的魅力所在——在市场的喧嚣和不确定性中，通过深入的商业分析和冷静的价值判断，去发现那些被市场错估的机会。Paramount+ 这部剧集将如何演进，值得我们持续关注和思考。