Prosus

Prosus（中文常称“普罗赋斯”）是一家在荷兰阿姆斯特丹泛欧交易所上市的全球性消费互联网集团，也是全球规模最大的科技投资者之一。它并非一家从零开始的初创公司，而是由南非传媒和投资巨头Naspers（南非报业集团）在2019年分拆其国际互联网资产而成立的。Prosus最为人津津乐道的资产，是其持有的中国互联网巨头腾讯的巨额股份，这笔投资被誉为人类商业史上最成功的风险投资 (Venture Capital) 案例。因此，理解Prosus，很大程度上就是理解一笔传奇投资如何演变成一个庞大的投资帝国，以及如何透过它，以“折扣价”间接投资全球一系列顶尖的互联网公司。

要讲Prosus，就必须从它的母公司Naspers说起。Naspers成立于1915年，最初是一家南非的报纸出版商。在20世纪80年代，一位名叫Koos Bekker（库斯·贝克）的远见卓识的领导者掌舵后，Naspers开始从一家传统的印刷媒体公司，向一家拥抱新科技的多元化媒体和投资集团转型。 时间来到2001年，当时的互联网泡沫刚刚破裂，全球科技界一片哀嚎。然而，Bekker和他的团队却将目光投向了遥远的中国，发现了一家名为腾讯的、当时还名不见经传的初创公司。经过评估，Naspers做出了一个改变自己乃至全球科技投资版图的决定：向腾讯投资3200万美元，换取其46.5%的股份。 后来的故事我们都知道了。腾讯凭借其QQ和后来的微信，成长为全球最具影响力的互联网公司之一。Naspers的这笔投资也获得了数千倍的回报，其价值一度超过了Naspers公司本身市值的总和，甚至超过了其母国南非约翰内斯堡证券交易所所有上市公司市值的总和。 但这“天大的好事”也带来了“天大的烦恼”。由于Naspers在南非上市，其体量相对于整个南非股市来说过于庞大，许多本地的基金和指数因为持仓限制，不得不被迫卖出Naspers的股票。同时，国际投资者对投资一家南非公司也存在一定的顾虑。这导致了一个奇特现象的出现——控股公司折价 (Holding Company Discount)。简单来说，Naspers的总市值，长期以来都远远低于其光是持有的腾讯股票的价值，更不用说它还拥有其他一大堆优质的互联网资产了。这就好比一个钱包里装着100块钱现金和一堆购物卡，但这个钱包在市场上只卖70块钱。 为了解决这个“幸福的烦恼”，释放公司价值，Naspers在2019年决定将其持有的腾讯股份以及所有南非以外的国际互联网资产打包，组建成一家新公司——Prosus，并让它在欧洲（荷兰阿姆斯特丹）上市。这样一来，全球投资者可以更方便地投资这些资产，从而希望能缩小折价，让市场更准确地认识到这部分资产的真正价值。Prosus，这头科技巨象，就此诞生。

Prosus的资产结构可以形象地看作一个“核心引擎”加一组“多元化增长引擎”。它的价值构成远比许多人想象的要丰富。

这无疑是Prosus皇冠上最璀璨的明珠。尽管为了解决折价问题以及筹集资金进行新的投资和股票回购，Prosus已经多次减持腾讯股份，但截至目前，它依然是腾讯最重要的股东之一。这部分资产的价值是透明的，因为腾讯控股 (00700.HK) 是上市公司，其市值是公开的。投资者只需用Prosus的持股数量乘以腾讯的实时股价，就能大致计算出这部分核心资产的价值。 值得注意的是，Prosus管理层采取了一种非常巧妙的策略：在腾讯股价较高时，缓慢、有序地卖出少量腾讯股票，然后用获得的资金，在市场上回购自己公司（Prosus）被严重低估的股票。这个操作对于股东来说，相当于用“高价”的资产换回了“超低折扣”的资产，是一种高效的价值增值 (Value Accretion) 行为。

除了腾讯，Prosus还是一个积极的全球科技投资者，其投资组合遍布全球，尤其是在新兴市场。这些资产可以被看作一个内部的、大型的风险投资基金，覆盖了多个高增长赛道。

• 在线分类广告 (Online Classifieds): 这是Prosus的传统强项，通过其子公司OLX集团，在全球数十个国家运营着领先的在线分类广告平台，业务类似中国的58同城或闲鱼。这是公司非常重要的现金流来源之一。
• 餐饮外卖 (Food Delivery): Prosus是全球餐饮外卖领域最重要的玩家之一。它持有德国上市公司Delivery Hero的大量股份，同时也是巴西iFood和印度Swiggy等区域外卖巨头的控股股东或重要投资者。
• 支付与金融科技 (Payments & Fintech): 旗下的PayU是其在金融科技领域的主要平台，为新兴市场的商家和消费者提供在线支付解决方案，业务遍及印度、拉丁美洲和东欧等地。
• 教育科技 (EdTech): Prosus在这个领域的投资也颇具前瞻性，投资了包括程序员问答社区Stack Overflow、波兰的在线学习平台Brainly、以及美国的Skillsoft等知名公司。
• 其他投资: 此外，Prosus的触角还延伸到电子商务、旅游、物流等多个领域。

这个多元化的资产组合，一方面降低了对单一资产（腾讯）的过度依赖，另一方面也为公司创造了未来的增长点。只不过，这些资产大多为非上市公司，其估值不像腾讯那样透明，需要投资者通过专业的估值方法去评估。

对于价值投资者而言，Prosus最吸引人的地方就在于其持续存在的“折价”。要理解这个折价，我们需要掌握一个核心的估值工具。

评估像Prosus这样的控股公司 (Holding Company)，最常用的方法是SOTP (Sum-of-the-Parts)，即“分部加总估值法”。这个方法听起来复杂，但原理很简单，就像计算一个果篮的总价值一样：

1. 第一步： 计算所有“上市部分”的价值。对Prosus来说，最主要的就是其持有的腾讯和Delivery Hero等上市公司的股份价值。这个价值可以直接通过“持股数量 x 股票市价”计算得出。
2. 第二步： 估算所有“非上市部分”的价值。这部分相对困难，需要参考同类上市公司的估值水平（如市销率、市盈率等），或者参考它们最近一轮的私募融资估值。比如，可以看看全球其他外卖公司、金融科技公司的市值，来推断iFood或PayU大概值多少钱。
3. 第三步： 将以上所有资产的价值加总，然后减去公司的净负债（总负债 - 总现金），得出的结果就是公司的净资产价值 (Net Asset Value, NAV)。
4. 第四步： 将计算出的NAV与Prosus当前的总市值进行比较。你会惊奇地发现，Prosus的市值通常会比其NAV低30%-50%甚至更多。这个差额，就是我们所说的“折价”。

为什么市场会给出如此巨大的折价呢？这背后有多重原因，也是投资者在决策前必须理解的：

1. 双重股权结构与管理层控制: Prosus和其母公司Naspers之间存在复杂的交叉持股结构，且管理层拥有超级投票权，这意味着普通股东的话语权非常有限。
2. 资本配置风险: 市场担心管理层会做出糟糕的投资决策。他们害怕公司卖掉腾讯这样一只“会下金蛋的鹅”，然后把钱投到一些未来可能血本无归的新项目上。投资者对于管理层未来的资本配置 (Capital Allocation) 能力存在疑虑。
3. 潜在的税务成本: 如果Prosus未来大规模出售其持有的资产（如腾讯股票），可能会产生巨额的资本利得税，这会侵蚀公司的内在价值。
4. 运营成本: 作为一家控股公司，其总部本身也会产生管理费用和运营成本，这部分成本也会从总价值中被扣除。

理解了Prosus的构成和估值逻辑后，一个价值投资者自然会问：这个巨大的折价是机会（金矿），还是有其合理原因的价值陷阱？

• 以极大的折扣买入一篮子优质资产: 这是最核心的吸引力。购买Prosus的股票，你相当于用七折甚至更低的价格，间接持有了腾讯的股票，同时还免费获赠了一个包含了外卖、金融科技、在线教育等高增长业务的全球风险投资组合。
• 管理层的积极作为: Prosus管理层正在通过持续的股票回购计划来主动缩小折价。如前所述，卖出相对高估的腾讯股票，买入深度折价的自身股票，是对股东非常友好的行为，能够持续提升每股内在价值。
• 潜在的价值释放催化剂: 未来，如果Prosus继续简化其与Naspers的股权结构，或者将其旗下某个成熟的业务（如OLX或PayU）分拆上市，都有可能成为重新激发市场热情、缩小折价的催化剂。

• 对腾讯的过度依赖: 尽管在多元化，但Prosus的价值根基依然是腾讯。如果腾讯未来遭遇重大挫折，Prosus的股价也必将受到重创。
• 资本配置的“黑匣子”: 沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 曾多次强调，评估一家公司最重要的就是看其管理层的资本配置能力。Prosus手握从出售腾讯股票得来的巨额现金，未来是会投出下一个“腾讯”，还是会挥霍掉这些宝贵的资本？这对投资者来说是一个巨大的未知数。
• 复杂性本身就是风险: 复杂的股权结构、遍布全球的多元业务，使得Prosus难以被普通投资者完全理解。这种复杂性本身就是折价长期存在的原因，而且短期内可能无法消除。
• 地缘政治风险 (Geopolitical Risk): Prosus的核心资产和大量新兴业务都位于地缘政治关系复杂的国家和地区（如中国、印度、东欧等），这为其经营带来了额外的不确定性。

Prosus是《投资大辞典》中一个极具魅力的词条。它不仅仅是一家公司，更是一个生动的投资案例，完美地向我们展示了什么是控股公司、什么是价值投资中的“折价”概念，以及如何运用SOTP方法去评估一家复杂的企业集团。 对于普通投资者而言，Prosus提供了一个独特的视角：它提醒我们，市场的价格有时会与企业的内在价值产生巨大的偏离。投资Prosus，本质上是一场对“折价”的博弈。你相信这个折价未来会通过管理层的努力或市场的再认识而缩小，那么它就是一座等待挖掘的金矿。反之，如果你认为这个折价是其复杂性、风险和管理不确定性的合理反映，那么它就可能是一个诱人的陷阱。 投资Prosus需要耐心和深入的研究，它绝不是一只可以“买了就忘”的股票。但通过学习和分析它，你无疑会对价值投资的精髓——寻找并利用价格与价值之间的差距——有更深刻的理解。