斯科特·麦克尼利（Scott McNealy），Sun Microsystems公司（太阳微系统公司）的联合创始人及长期担任首席执行官（CEO）的风云人物。在《投资大辞典》中，我们收录他的名字，并非因为他是一位像沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)那样的价值投资大师，恰恰相反，他更像是一位“反向教员”。麦克尼利以其在互联网泡沫（Dot-com Bubble）破灭后发表的惊世骇俗的言论而闻名投资界，他以局内人的身份，毫不留情地嘲讽了市场曾给予他公司股票的疯狂估值。他那句关于“10倍市销率”的质问，如同一声惊雷，炸醒了无数沉浸在投机狂热中的投资者。因此，麦克利尼的职业生涯和他的“金句”，共同构成了一个研究市场非理性、理解估值重要性以及坚守安全边际原则的绝佳案例。对于每一位价值投资者而言，他的故事是一面必须时常审视的镜子。
在20世纪末的科技浪潮中，斯科特·麦克尼利是一位极具个性和影响力的领袖。他于1982年与三位同伴共同创立了Sun Microsystems公司，并将其打造成了硅谷的巨头之一。 麦克尼利本人以其 صريح（直言不讳）甚至有些“大嘴”的风格著称。他精力充沛，热衷于冰球，并将这种冲撞、对抗的激情带到了商业竞争中。他最著名的“敌人”就是微软 (Microsoft)，他曾留下无数抨击微软垄断和封闭策略的名言，例如将微软和英特尔的“Wintel”联盟戏称为“发霉的意大利面”。 在他的领导下，Sun公司提出了一个极具前瞻性的口号：“网络就是计算机（The Network is the Computer）”。在个人电脑（PC）还是一个个信息孤岛的时代，这个理念无疑是革命性的。Sun凭借其高性能的SPARC工作站和服务器、强大的Solaris操作系统以及革命性的Java编程语言，成为了构建早期互联网基础设施的核心力量。特别是Java语言，其“一次编写，到处运行”的跨平台特性，使其成为互联网时代最重要的软件开发语言之一，深刻地影响了整个科技行业的发展。 正是因为这些实实在在的创新和在互联网浪潮中的核心地位，Sun公司被市场视为“新经济”的宠儿，其股价在90年代末的互联网泡沫中一飞冲天，成为了当时最炙手可热的科技股之一。投资者们似乎相信，Sun公司将无限期地高速增长下去，未来的一切都将被其“网络就是计算机”的愿景所定义。然而，也正是在这辉煌的顶峰，为日后那个著名的“麦克尼利之问”埋下了伏笔。
时间来到2002年，互联网泡沫早已被无情戳破，纳斯达克指数从高点跌去了超过70%，无数曾经被吹上天的“新经济”公司灰飞烟灭。Sun公司的股价也从最高超过250美元（拆股调整后）跌至不足10美元，市值蒸发了90%以上。 正是在这个满目疮痍的时刻，斯科特·麦克尼利接受了商业周刊 (BusinessWeek)的采访。当被问及对公司当前困境的看法时，他没有像其他CEO那样寻找借口或描绘虚无缥缈的复苏蓝图，而是语出惊人，将矛头直指当年那些疯狂追捧Sun股票的投资者们。 他的原话大致是这样的：
“在股价高达10倍市销率 (Price-to-Sales Ratio)的时候，为了让你们的投资获得10%的回报，我需要保证在未来10年里，每年把我们收入的100%作为股息付给你们。这要求我们不能有任何研发投入，不能交一分钱税，不能有任何销售成本，什么都不能有，得把每一分钱都给你们。人们购买我们的股票时到底在想什么？（At 10 times revenues, to give you a 10-percent return on your money, I have to pay you 100 percent of revenues for 10 straight years in dividends. That assumes I can get that by my shareholders. That assumes I have zero cost of goods sold, which is very hard for a computer company. That assumes zero R&D, which is hard with 30,000 engineers. That assumes zero S&M [sales and marketing], which is hard with 20,000 salespeople. And that assumes zero G&A [general and administrative], and that assumes zero taxes. And that assumes you pay 100 percent of that every year for 10 years. What were you thinking?）”
这番话，由一家顶尖科技公司的CEO亲口说出，其震撼力不亚于一场财务界的地震。它以最朴素、最常识性的逻辑，揭示了泡沫顶峰时估值的荒谬性。
让我们像剥洋葱一样，一层层解析麦克尼利这番话背后的逻辑，这对于理解估值的本质至关重要。
市销率（P/S Ratio）是一个估值指标，计算公式为：总市值 / 全年销售收入。它衡量的是投资者愿意为公司每一元的销售收入支付多少钱。
举个通俗的例子：你家楼下有家面馆，一年流水（总收入）是50万元。现在有人出价500万元要买下这家面馆，那么这笔交易的市销率就是 500万 / 50万 = 10倍。你会买吗？请注意，这50万只是流水，还没扣除房租、面粉、肉菜、水电、员工工资等所有成本。可能这家面馆一年忙到头，净利润只有5万元。用500万去买一个每年净赚5万的生意，你需要100年才能回本（不考虑货币时间价值），这听起来像个好主意吗？
* **麦克尼利的“反讽式”论证**
麦克尼利的逻辑正是如此。他告诉投资者，你们用10倍于我们年收入的价格来买我的股票，意味着你们对回报有着极高的期望。为了满足这种期望，比如每年10%的投资回报，Sun公司需要创造出神话般的利润。他的计算虽然是夸张的反讽，但精确地指出了问题的核心：
- **销售收入 ≠ 利润：** Sun是一家硬件占很大比重的公司，它需要采购芯片、主板，需要组装，这些都有高昂的“销货成本”。
- **维持竞争力需要投入：** 作为一家科技公司，如果停止研发（R&D），很快就会被竞争对手淘汰。Sun拥有数万名工程师，这是巨大的人力成本。
- **销售和管理是必需的：** 公司需要庞大的销售团队去推广产品，也需要行政人员来维持日常运营，这些都是费用。
- **税收是无法避免的：** 任何盈利的公司都需要向政府纳税。
把所有这些现实的成本和费用都考虑进去后，一家像Sun这样的公司，其净利润率（净利润/销售收入）能达到10%-15%就已经非常优秀了。而在泡沫顶峰，市场给予其10倍市销率的估值，实际上是在假设它的净利润率能达到一个匪夷所思的水平，或者未来的增长能达到光速——这已经脱离了商业常识，进入了“市梦率”的范畴。
麦克尼利的故事和他那段著名的引言，为价值投资者提供了四大宝贵的教训。他就像一面镜子，映照出市场非理性时期的种种荒唐，也反衬出价值投资原则的朴素与伟大。
这是巴菲特最常被引用的名言之一。麦克尼利的故事是这句话最生动的注脚。 在互联网泡沫时期，Sun Microsystems毫无疑问是一家伟大的公司。它有革命性的技术（Java），有清晰的战略愿景（网络就是计算机），有真实的收入和利润。它拥有宽阔的护城河 (Moat)，在高端服务器市场占据主导地位。这些是它内在的“价值”。 然而，市场给出的“价格”却远远脱离了这个价值。投资者被宏大叙事所吸引，陷入了集体性的狂热。他们买的不是Sun公司的业务本身，而是一个关于“未来”的无限想象。当价格高到如此离谱的程度时，即使是最好的公司，也变成了最差的投资。价值投资的核心之一，就是对价格和价值进行区分，并坚持只在价格远低于内在价值时才出手购买。Sun在10倍市销率时，显然不符合这个标准。
在泡沫时期，传统的估值指标如市盈率 (P/E Ratio)或市净率 (P/B Ratio)往往会失效，因为很多公司根本没有盈利，甚至没有资产。于是，华尔街发明了各种新的估值方法，甚至只看点击率、用户数等。P/S（市销率）已经算是相对“理性”的了，更有甚者，投资者开始使用所谓的“市梦率”（Price-to-Dream Ratio）——估值完全建立在对未来的梦想之上。 麦克尼利的言论，就是一桶浇在“市梦率”头上的冰水。他提醒我们，投资最终必须回归商业常识。一家公司，无论其故事多么动听，最终都需要通过产生实实在在的自由现金流来为股东创造价值。 这就引出了价值投资的另一块基石，由本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)提出的安全边际 (Margin of Safety)原则。安全边际指的是企业的内在价值与市场价格之间的差额。当你以远低于内在价值的价格买入时，你就拥有了安全边际。这个“垫子”可以保护你，即使未来公司的发展不及预期，或者你对内在价值的判断出现偏差，你依然有很大的概率不会亏钱。在10倍市销率买入Sun，相当于在没有任何保护措施的情况下走钢丝，安全边际为零，甚至是负数。
这个教训更加微妙。麦克尼利在泡沫破灭后的坦诚令人敬佩，也让他成为了价值投资领域的“网红”。但是，我们必须提出一个关键问题：在泡沫顶峰，当股价高歌猛进时，他是否也曾站出来说过同样的话？ 答案是，几乎没有CEO会这么做。在牛市中，CEO的职责通常是维护和推高股价，这对股东、员工（他们通常有股票期权）和公司声誉都有好处。他们会不断强调公司的光明前景，而很少会主动提示风险，说“我们的股价太贵了”。 因此，价值投资者必须培养独立思考和分析的能力。不能盲目相信管理层的豪言壮语，而是要像侦探一样，去审视公司的财务报表，分析其商业模式和竞争格局。CEO的言论可以作为参考，但绝不能作为投资决策的唯一依据。麦克尼利的“清醒”来得太晚，对于那些在山顶上买入的投资者来说，这番话更像是一种残酷的嘲讽，而非善意的提醒。
麦克尼利的故事并未在他发表惊人言论后结束。Sun公司的悲剧还在于，即便估值回归理性，其业务本身也面临着巨大的挑战。这揭示了投资的另一个深层风险。 经济学家约瑟夫·熊彼特 (Joseph Schumpeter)提出了创造性破坏 (Creative Destruction)的理论，即新的技术、新的商业模式会不断颠覆和摧毁旧有的产业格局。Sun公司最终就倒在了这股浪潮之下。
最终，这家曾经的硅谷巨头，在持续的亏损和市场份额萎缩中挣扎多年后，于2009年被甲骨文 (Oracle)公司收购，一个时代就此落幕。 这个结局告诉价值投资者，投资不仅仅是“买得便宜”，还要考虑“买的是什么”。一家公司的护城河不是永恒的。即使你以合理的价格买入了一家优秀的公司，也必须持续地跟踪和评估它的基本面是否发生了变化，它的护城河是否正在被侵蚀。
斯科特·麦克尼利不会被写入价值投资的英雄殿堂。他是一位充满争议的、最终的“失败者”。然而，正是这种身份，让他成为了一位无可替代的“反向教员”。 他用自己公司的兴衰，以及那段足以载入史册的坦白，为所有投资者上了一堂价值万金的公开课。他以一种极端而又真实的方式，将价值投资的核心原则刻画得入木三分：
在投资的世界里，我们既需要学习巴菲特、格雷厄姆等大师的成功之道，也需要从麦克尼利这样的“反向教材”中汲取教训。因为在很多时候，知道“不该做什么”和知道“该做什么”同样重要。每当市场再次陷入狂热，当人们开始为各种“梦想”支付离谱价格时，我们都应该在心里重温一遍斯科特·麦克尼利的那个终极问题： “What were you thinking?（你到底在想什么？）”