Snapchat

Snapchat (Snap Inc.) 是一家以其核心产品——同名移动应用程序 Snapchat 而闻名的美国社交媒体和科技公司。其股票在纽约证券交易所上市，代码为 SNAP。Snapchat 的开创性功能是“阅后即焚”的短暂性信息，用户发送的照片和视频（称为“Snaps”）在被浏览后会自动删除。这一特性吸引了大量年轻用户，使其成为青年文化的一个重要组成部分。公司主要通过广告业务盈利，将广告无缝整合到用户体验中，例如故事流中的视频广告和增强现实（AR）滤镜广告。尽管 Snapchat 在产品创新和用户增长方面表现出色，但从价值投资的角度看，其长期不稳定的盈利能力、激烈的行业竞争以及特殊的股权结构，使其成为一个充满争议和值得深入研究的投资案例。

如果说投资世界是一场盛大的舞会，那么 Snapchat 无疑是那位穿着最前卫、舞步最新潮，却总让保守的舞伴们捏一把汗的明星。它的故事，始于一个颠覆性的想法：让分享回归轻松和真实。 在 Facebook (现为 Meta Platforms) 已经用“数字档案”将我们的人生点滴永久记录在册的时代，两位斯坦福大学的年轻人——Evan Spiegel 和 Bobby Murphy——却反其道而行之。他们推出的 Snapchat，主打一个“阅后即焚”。你发送一张搞怪自拍，朋友看完，它就消失了，仿佛一场线下朋友间的窃窃私语，了无痕迹。 这个看似简单的功能，却精准地击中了年轻人的“社交痛点”。他们厌倦了在社交网络上“表演”完美人生，渴望一个没有压力、更加私密和真实的交流空间。Snapchat 恰好满足了这种需求，迅速在“Z世代”（通常指1995年至2009年出生的人群）中引爆，成为他们社交生活的“标配”。这种与特定用户群体建立的强大品牌黏性，构成了 Snapchat 最早也是最核心的护城河。 公司的野心和自信在2013年展现得淋漓尽致。当时，社交巨头 Facebook 的创始人Mark Zuckerberg 敏锐地嗅到了威胁，提出以30亿美元现金收购这家羽翼未丰的公司。然而，年仅23岁的 Evan Spiegel 拒绝了。这一举动震惊了硅谷，也向世界宣告：Snapchat 的目标不是成为巨头的一部分，而是要建立一个属于自己的帝国。这个“阅后即焚”的幻梦，就此启程。

对于价值投资者而言，一个激动人心的故事远不足以构成买入的理由。我们需要像经验丰富的医生一样，对公司进行一次全面而严苛的“体检”，从商业模式、管理层到财务状况，逐一审视。那么，Snapchat 的这份体检报告会是什么样子呢？

一家公司的商业模式，就是它如何创造价值并从中赚钱的蓝图。Snapchat 的蓝图充满了创新色彩，但也布满了警示标志。

Snapchat 的绝大部分收入来自于广告。但它的广告形式相当“酷”，力求不破坏用户体验：

• Snap Ads： 在用户观看好友的“故事”（Stories）或平台精选内容（Discover）时，会穿插一些竖屏视频广告。
• AR Lenses (增强现实滤镜)： 品牌可以定制有趣的AR滤镜，比如让你戴上虚拟的Gucci眼镜或者置身于《权力的游戏》的场景中，用户在自拍时使用并分享，实现病毒式传播。
• Geofilters (地理滤镜)： 用户在特定地理位置（如一家咖啡店、一场音乐会）才能使用的图片装饰。

这种广告模式很有创意，但“疗效”如何呢？关键指标是 ARPU（每用户平均收入）。长期以来，Snapchat 的 ARPU 远低于其主要竞争对手 Meta。这意味着，尽管拥有大量活跃用户，Snapchat 将用户注意力转化为真金白银的效率并不高。这既可以被看作是未来的增长潜力，也可以被视为其商业模式存在根本性弱点的证据。 为了摆脱对广告的单一依赖，Snapchat 也进行了一些尝试，比如推出可以录制视频的太阳镜 Spectacles，以及提供高级功能的订阅服务 Snapchat+。但到目前为止，这些“副业”对整体营收的贡献仍然微不足道。

Snapchat 是一台不折不扣的“烧钱巨兽”。它的成本主要花在三个地方：

1. 基础设施成本： 用户每天上传和观看数以十亿计的 Snaps，这些数据需要庞大的服务器来存储和分发。Snapchat 高度依赖 Amazon Web Services 和 Google Cloud 等云服务，这是一笔巨额且持续的开销。
2. 研发（R&D）成本： 在科技行业，“不创新，就死亡”。为了保持对年轻人的吸引力并抵御竞争，Snapchat 必须不断投入巨资开发新的滤镜、功能和AR技术。
3. 销售与营销成本： 为了说服广告主在 Snapchat 上花钱，而不是在更成熟的 Facebook 或 Google 上，公司需要维持一支庞大的销售团队并投入大量营销费用。

高昂的成本结构直接导致了其盈利能力的困境。我们可以通过两个关键指标来观察：

• 毛利率 (Gross Margin)： 这个指标反映了公司每赚一块钱的收入，需要花多少直接成本。Snapchat 的毛利率尚可，但并不出众。
• 营业利润率 (Operating Margin)： 这个指标在毛利的基础上，进一步减去了研发、销售、管理等间接费用。在历史上绝大多数时间里，Snapchat 的营业利润率都是负数，这意味着它的主营业务本身就在亏钱。

对于价值投资者来说，一个长期无法从主营业务中产生利润的公司，其商业模式的健康度需要打上一个大大的问问号。

Warren Buffett 曾说，他寻找的是拥有宽阔且持久的“护城河”的企业。Snapchat 的护城河有多宽呢？

• 品牌： 最强资产。Snapchat 在 Z 世代中拥有强大的品牌号召力，这是一种文化认同。但年轻人的口味变化极快，今天的潮流可能就是明天的“土味”。这种建立在时尚潮流上的品牌护城河，其持久性存疑。
• 网络效应 (Network Effect)： 理论上，社交平台都具有网络效应——你的朋友都在用，所以你也得用。Snapchat 的确受益于此，但在一个用户同时使用 Instagram、TikTok、Snapchat 的多平台时代，这种效应被大大削弱了。
• 无形资产： Snapchat 在 AR 技术和某些产品功能上拥有专利。但其核心功能“故事”（Stories）在2016年被 Instagram 完美“复刻”并大获成功，这一事件沉重打击了市场对 Snapchat 护城河的信心。它证明了，在软件世界，一个好的创意如果不能被有效地保护起来，很快就会被资源更雄厚的对手模仿。
• 转换成本 (Switching Costs)： 几乎为零。用户离开 Snapchat，除了会失去一些聊天记录和回忆（Snapchat Memories功能），几乎没有任何损失。他们可以轻松地在 TikTok 或 Instagram Reels 上找到同样的乐趣。

小结： Snapchat 就像一座建立在沙滩上的美丽城堡。它看起来很吸引人，设计新颖，但地基不稳。它的护城河很浅，面对着来自 Meta 和 TikTok 等巨型战舰的持续炮轰，随时有被攻破的风险。一个无法持续产生自由现金流的商业模式，很难被称为一个优秀的商业模式。

投资一家公司，本质上是投资于管理这家公司的人。Snapchat 的掌舵人 Evan Spiegel 是一位极具争议性的人物。

不可否认，Spiegel 是一位产品天才。他精准地洞察到了社交媒体的演变趋势，并创造出了一款革命性的产品。他对于产品细节的偏执、对用户体验的专注，让他常常被拿来与苹果公司的Steve Jobs相提并论。他坚持不被收购，带领公司独立上市，展现了其巨大的野心和对公司未来的信念。

然而，光环之下，是价值投资者最担忧的“雷区”之一：双层股权结构。 Snap Inc. 上市时，发行的是 A 类股，这些股票没有任何投票权。是的，你没有看错，一股零票。公司的投票权牢牢掌握在两位创始人 Spiegel 和 Murphy 手中，他们持有的 B 类和 C 类股拥有超级投票权。这意味着，即便你买下公司所有公开发行的股票，成为最大的“股东”，你对公司的任何决策——从高管薪酬到战略方向——都没有任何发言权。 这种结构彻底架空了公众股东。公司治理在这里形同虚设。你唯一的选择就是相信 Spiegel 的天才和善意。对于信奉“制衡与监督”的价值投资者来说，这是一种巨大的风险。股神Warren Buffett 就曾多次公开表示，他极度厌恶这种赋予创始人“帝王般”权力的股权安排。

资本配置是衡量管理层能力的核心标尺。简单说，就是管理层如何使用公司的钱（无论是来自盈利还是融资）。Spiegel 的资本配置记录好坏参半。

• 优点： 他将大量资本投入到 AR 技术的研发中，这被认为是 Snapchat 未来最具想象力的增长点，是公司试图构建的下一道护城河。
• 缺点： 公司的一些收购并不成功，比如斥资2亿多美元收购的社交地图应用 Zenly，最终在2022年被关闭。硬件产品 Spectacles 多次迭代，始终未能打开市场，造成了数亿美元的资产减记。

总体来看，Spiegel 的管理风格更像一个“产品梦想家”，而非一个精打细算的“资本管家”。他更专注于创造伟大的产品，而将股东回报放在了相对次要的位置。

最后，我们来看看公司的财务“体检单”，并探讨它到底值多少钱。

• 营收增长： 长期以来，Snapchat 的营收增长速度非常惊人，这也是支撑其高估值的主要故事。但近年来，随着市场竞争加剧和宏观经济影响，其增速已明显放缓。
• 盈利能力： 这是 Snapchat 最大的软肋。自2017年上市以来，公司在绝大多数财年都处于亏损状态。用净利润 (Net Income) 这个最直接的指标来看，它的大部分“体检报告”上都写着“不合格”。
• 自由现金流 (Free Cash Flow)： 这是价值投资者最看重的指标之一，它代表公司在维持正常运营后，可以自由支配的现金。一个健康的公司应该能持续产生正的自由现金流。而 Snapchat 的自由现金流常年为负或在盈亏平衡点附近挣扎，表明它仍在“失血”，需要依靠外部融资或消耗现有资金来维持运营。
• 资产负债表 (Balance Sheet)： 这是公司财务健康的“底裤”。得益于上市时募集的大量资金，Snapchat 的资产负债表相对健康，拥有充足的现金储备，没有过重的债务负担。这给了它继续“烧钱”以换取增长的底气。但这底气能维持多久，没人知道。

如何为一家不赚钱的公司估值？这是一个世界级难题。

• 传统的市盈率 (P/E Ratio) 估值法在这里完全失效，因为分母（盈利）是负数。
• 投资者通常会使用市销率 (P/S Ratio) 估值法，即用公司总市值除以其年收入。Snapchat 的市销率像过山车一样剧烈波动。在市场狂热时，其市销率可能高达20倍甚至30倍以上，远超那些已经稳定盈利的科技巨头。这背后反映的是市场对其未来能够实现高增长和高利润率的极度乐观预期。然而，一旦增长放缓，这种高估值就会迅速崩溃。
• 更严谨的估值方法是现金流折现 (DCF) 分析。但对于 Snapchat 这样的公司，DCF 模型中的每一个假设都充满了不确定性：未来的用户增长率能有多少？ARPU 能提升到什么水平？最终的利润率能达到多少？对这些变量的不同假设，会得出天差地别的估值结果。进行 DCF 分析更像是在回答一个问题：“为了证明现在的股价是合理的，我需要相信一个多么乐观的未来？”

对于价值投资者而言，投资 Snapchat 很大程度上是一场关于“信仰”的游戏，而不是基于坚实数据的计算。你必须信仰它的创新能力，信仰它的管理层，信仰它能在残酷的竞争中杀出一条血路并最终实现规模化盈利。这种投资，与价值投资所要求的“安全边际”原则背道而驰。

无论你是否投资 Snapchat，它都是一个绝佳的商业案例，为我们普通投资者提供了宝贵的教训。

• 1. 区分“好产品/好公司”与“好股票”。
  • Snapchat 无疑拥有一个深受喜爱的“好产品”，在某种程度上也是一家不断创新的“好公司”。但一个好的投资标的（“好股票”）需要更多要素：合理的估值、可持续的盈利能力和宽阔的护城河。将三者混为一谈，是投资中最常见的错误之一。
• 2. 警惕“成长陷阱”。
  • 高速增长的故事总是最动听的，但也往往伴随着最昂贵的价格。投资者很容易被“下一个亚马逊”或“下一个Facebook”的故事所吸引，从而为增长支付了过高的溢价。当增长不及预期时，就会遭遇“戴维斯双杀”（业绩下滑和估值下调的双重打击）。Snapchat 的股价历史就是对“成长陷阱”的完美诠释。
• 3. 护城河的“真实性”比“故事性”更重要。
  • 一个酷炫的产品或一个天才的创始人，都不是真正的护城河。真正坚固的护城河，是那些能让公司在很长一段时间内抵御竞争，并保持高资本回报率的结构性优势。Snapchat 的故事告诉我们，在巨头林立的战场上，一个容易被模仿的创新，其护城河的作用是多么脆弱。
• 4. 永远不要忽视公司治理。
  • 投资一家公司，就是成为它的股东（老板）之一。如果一套公司治理结构剥夺了你作为老板的基本权利，你就需要格外谨慎。将自己的财富完全寄托于创始人的“英明神武”和“道德高尚”，无异于一场赌博。
• 5. 坚守你的能力圈 (Circle of Competence)。
  • 社交媒体行业瞬息万变，技术迭代快，竞争格局极其复杂。要准确预测十年后的赢家，需要极高的洞察力。如果你对这个行业没有深入的理解，那么最好的策略可能就是承认它在你的能力圈之外，然后心安理得地选择“看不懂，所以不投”。这并非怯懦，而是投资智慧的体现。

总而言之，Snapchat 是一面镜子，它照出了科技股投资的魅力与风险。对于追求刺激的成长型投资者，它可能是充满机会的乐园；但对于秉持价值投资理念、将资本保全和稳定回报放在首位的投资者来说，它更像是一个需要时刻保持警惕的“高危区域”。从它的案例中，我们能学到的最重要的东西，或许就是回归投资的本源：用合理的价格，买入一家拥有宽阔护城河、由诚信且能力出众的管理层经营的优秀企业。