Webvan，这个名字在今天的年轻投资者听来可能有些陌生，但在世纪之交的互联网历史上，它如同一颗短暂却耀眼的流星，划破了dot-com bubble（互联网泡沫）的夜空。简单来说，Webvan是一家成立于1996年的在线杂货零售商（生鲜电商），它承诺通过互联网和尖端的物流技术，将顾客订购的生鲜食品在30分钟的指定时间内送货上门。 它曾被誉为“将永远改变美国人购物方式”的革命者，在资本市场获得海啸般的追捧，却在短短18个月内烧光近10亿美元，最终以破产惨淡收场，成为互联网泡沫时代最著名的失败案例之一，也是价值投资者反复研究的经典反面教材。
在20世纪90年代末，整个世界都为互联网的魔力而疯狂。人们相信，任何传统行业，只要加上“.com”的后缀，就能点石成金。在这样的时代背景下，Webvan的故事显得无比诱人。
Webvan向华尔街讲述了一个近乎完美的故事。它的创始人是零售业巨头Borders Group（博德斯书店）的联合创始人路易斯·博德斯 (Louis Borders)，CEO则是从全球顶尖咨询公司Andersen Consulting（安达信咨询，后更名为Accenture，埃森哲）挖来的明星高管乔治·沙欣 (George Shaheen)。如此豪华的管理团队，让投资者对其执行力深信不疑。 他们的目标是颠覆价值4500亿美元的美国杂货零售市场。想象一下，你只需在网站上轻点鼠标，从数万种商品（远超传统超市）中选购你想要的牛奶、面包和新鲜蔬菜，然后预约一个精准到30分钟的送货窗口，很快，一辆印有Webvan标志的漂亮货车就会准时出现在你家门口。这个“足不出户，购遍全城”的愿景，在当时具有无与伦比的吸引力。 资本市场对此给出了最热烈的回应。1999年11月，Webvan进行了IPO（首次公开募股），尽管公司当时几乎没有收入，并且处于巨额亏损状态，但其股价在上市首日就从15美元飙升至34美元，公司市值一度超过80亿美元，甚至超过了当时美国三大连锁超市中两家的市值总和。这便是“宏大叙事”的力量——当一个故事足够动人时，人们会暂时忘记冰冷的财务数据。
然而，对于一个真正的价值投资者而言，迷人的故事远不如稳健的商业模式和健康的财务状况重要。在Webvan华丽的外袍之下，隐藏着三个致命的、环环相扣的结构性缺陷。
Webvan的商业模式试图同时实现三个目标，但这三个目标在现实世界中几乎是互相矛盾的，构成了一个“不可能三角”：
一个理性的投资者在分析时会发现，想要同时拉满这三个角，几乎是不可能完成的任务。它更像是一个实验室里的完美构想，而非一个能在真实商业世界中生存的物种。
Webvan实现其宏大叙事的方式，是近乎疯狂的资本投入，这让它掉入了典型的“重资产陷阱”。
这种“万事俱备，只欠顾客”的模式，导致了惊人的burn rate（现金消耗率）。公司在运营的每个阶段都在大量失血。一位真正的价值投资者，比如Warren Buffett（沃伦·巴菲特），会更青睐那些用少量资本就能产生大量现金的企业，而Webvan的模式恰恰相反——它需要用海量的资本去追求一个不确定的未来。
这是压垮Webvan的最后一根，也是最关键的一根稻草。所谓unit economics（单位经济学），指的是衡量每一笔“单位”生意的盈利能力。对于Webvan来说，这个“单位”就是每一份客户订单。 让我们来算一笔简单的账：
经过计算，Webvan处理每一份80美元订单的总成本，远远超过了80美元。这意味着，公司每完成一笔交易，都在亏钱。 许多互联网公司在早期都存在单位经济学为负的情况，它们寄希望于通过economies of scale（规模经济）来摊薄固定成本，最终实现盈利。但Webvan的问题在于，其模式的成本结构是如此之高，以至于规模的扩大只会导致亏损的同步放大。卖得越多，亏得越多。这个违背商业常识的现象，是任何投资者都必须警惕的终极危险信号。
当2000年春天dot-com bubble的泡沫被刺破，资本市场迅速冷却，不再有源源不断的资金来填补Webvan的窟窿时，它的命运便已注定。
失去了外部输血，Webvan这部烧钱机器很快就耗尽了燃料。从IPO到破产，它总计烧掉了近10亿美元的巨额资金。2001年7月，Webvan正式申请破产保护，数千名员工失业，曾经价值连城的股票变成了一文不值的废纸。那个“改变世界”的梦想，最终只留下了一地鸡毛和几座空荡荡的昂贵仓库。
Webvan的故事虽然悲惨，但它为后来的投资者提供了千金难买的教训。作为《投资大辞典》的读者，你可以从这个案例中提炼出几条至关重要的价值投资原则：
一个激动人心的故事，尤其是关于“颠覆”和“革命”的故事，往往会让股价短期飙升，但也可能掩盖了致命的商业缺陷。投资前，请用常识问自己几个简单的问题：这个生意真的可行吗？它符合基本的商业逻辑吗？正如Warren Buffett所说，他只投资于自己能理解的简单生意。杂货配送看似简单，其背后的运营却是极其复杂的“硬骨头”。
一个商业模式的“颠覆性”并不能保证它的“可行性”。在为一家公司的创新能力喝彩之前，更应该冷静分析其盈利路径是否清晰、可靠。一个无法在可预见的未来产生正向利润的商业模式，无论听起来多么前卫，都是危险的。
自由现金流是一家公司在维持或扩大其资产基础后，可以自由分配给股东的现金。它是衡量企业健康状况的黄金标准。Webvan是典型的负自由现金流企业，它不是在创造价值，而是在毁灭价值。投资时，要像躲避瘟疫一样，躲避那些burn rate过高且没有明确盈利拐点的公司。
护城河（Moat）是保护一家公司免受竞争对手侵蚀的持久优势。Webvan曾以为技术和资本是它的护城河，但事实证明，这些优势极其脆弱。它真正的竞争对手——传统超市，拥有根深蒂固的护城河：便利的物理位置、成熟的供应链和数十年来建立的客户信任。一个真正的护城河，应该能让公司以较低的成本获得持续的超额回报，而不是驱使公司不断投入巨资去维持一个亏损的业务。
这是价值投资的鼻祖Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）的名言。Webvan在巅峰时期超过80亿美元的市值，与其内在价值完全脱节。当时买入Webvan股票的行为，不是投资，而是基于“会有下一个更傻的傻瓜”接盘的投机。作为价值投资者，你的任务是评估一家公司的内在价值，并力求以远低于该价值的价格买入，这才是安全边际的真正含义。 总结而言，Webvan的案例是一面镜子，它清晰地照出了当投机狂热压倒商业理性时可能发生的灾难。它永远提醒着我们，无论技术如何变迁，时代如何演进，商业的本质——创造价值并获取利润——永远不会改变。