Wistia

Wistia (Wistia, Inc.) 是一家为企业提供视频托管和营销服务的软件公司。它通常被看作是商业领域的YouTube，但这个标签远不足以概括其精髓。对于价值投资者而言，Wistia的独特之处并不在于其产品本身，而在于它在发展过程中做出的一系列惊世骇俗的商业决策。作为一家非上市公司，普通投资者无法直接购买其股票，但它的发展故事，特别是其如何处理与venture capital (VC) 的关系，堪称一堂生动的、价值连城的价值投资实战课。研究Wistia，就像是透过一个独特的棱镜，观察一家公司如何坚守长期主义、专注内在价值，并最终将企业命运牢牢掌握在自己手中。

要理解Wistia的投资启示，我们首先需要明白它是一家怎样的公司。简而言之，Wistia为企业提供了一个专业的视频平台，让企业可以上传、管理、分享和分析其营销视频。与免费的YouTube不同，Wistia的服务是付费的，它为企业客户提供了更多品牌控制、深度数据分析和潜在客户捕获工具。

Wistia的商业模式是典型的SaaS（Software as a Service，软件即服务）。这种模式对于价值投资者具有天然的吸引力，因为它通常具备以下几个优秀特质：

• 可预测的经常性收入： 客户按月或按年支付订阅费，这为公司带来了稳定、持续的现金流。这就像拥有一条收费公路，只要服务可靠，收入就会源源不断。
• 高转换成本： 一家公司一旦将其所有的视频内容、营销流程和数据分析都建立在Wistia平台上，想要迁移到其他平台的成本（包括时间、金钱和人力）会非常高。这种客户粘性构成了强大的“护城河”。
• 高毛利率： 软件产品的复制成本极低。一旦核心平台开发完成，服务更多客户的边际成本非常小，这意味着公司具有巨大的盈利潜力。

对于投资者来说，分析一家上市公司时，如果它具备类似Wistia的SaaS模式，就值得投入更多精力研究。这种模式天然地倾向于产生自由现金流，而这正是Warren Buffett等投资大师最为看重的指标之一。

Wistia诞生于一个有着YouTube和Vimeo等巨头的市场。它没有选择与这些巨头正面竞争，而是巧妙地找到了一个利基市场——企业视频营销。它没有追求海量的视频观看量，而是专注于帮助企业利用视频达成商业目标。

• 差异化竞争： Wistia提供的核心价值不是“曝光”，而是“转化”。它的工具，如视频内嵌的邮件捕获表单、观看热图分析（显示观众在哪个片段停留、重看或跳过），都是为了帮助企业更好地理解客户、获取销售线索。
• 构筑竞争优势： 这种精准的定位让Wistia避开了与巨头的直接火力，并围绕其核心客户需求建立了一套独特的功能和服务。这种专注本身就是一种强大的竞争优势（或称moat）。

这给我们的启示是，在评估一家公司时，不要仅仅因为它所在的行业有巨头就轻易否定它。关键在于分析它是否找到了一个差异化的生存空间，并在这个空间里建立了足够深的moat，让竞争对手难以模仿。

Wistia故事中最精彩、也最富投资哲理的篇章，发生在2017年。这个故事完美诠释了什么是“像所有者一样思考”。

在初创科技公司的世界里，主流的发展路径是接受venture capital的投资。VC为公司注入资金，帮助其快速扩张、抢占市场，最终目标是推动公司进行IPO（首次公开募股）或被大公司收购，从而实现高倍数的回报。 然而，这条路是一把双刃剑。VC的投资条款通常会给创始人带来巨大的增长压力。公司被要求不计代价地追求用户增长和收入规模，哪怕这意味着常年亏损。在这种“增长或死亡”的文化下，公司的发展节奏不再由其内在逻辑决定，而是被外部资本的退出时间表所绑架。许多有潜力的公司因此被迫采取短期行为，损害了长期价值。

Wistia在早期也接受了VC投资。但随着公司的发展，创始人Chris Savage和Brendan Schwartz意识到，VC所追求的指数级增长和快速退出，与他们想要建立一家“百年老店”式的、可持续盈利的、以客户和员工为中心的公司理念产生了冲突。他们不希望为了一个虚高的估值而牺牲公司的文化和自主权。 于是，他们做出了一个在当时看来不可思议的决定：用1730万美元的债务，从VC手中买回了公司的控制权。 他们没有选择进行下一轮更大规模的股权融资，因为那只会让渡更多控制权。相反，他们找到了一家愿意提供长期贷款的信贷基金。这笔债务虽然会在未来几年给公司带来利息负担，但它换来的是无价的“自由”——公司从此可以按照自己的节奏发展，专注于为客户创造真实价值和实现健康盈利，而无需再向VC的增长指标负责。

Wistia的这一举动，是价值投资核心思想——所有者思维（Owner Mentality）的完美体现。Warren Buffett和他的搭档Charlie Munger在评估一家公司时，最看重的品质之一就是管理层是否像真正的所有者一样思考和行动，而不是像一个只关心任期内股价的职业经理人。

• 理性的资本分配： Wistia的管理层将“控制权”和“长期健康”视为公司最重要的资产。他们认为，用合理的债务成本回购股权，从而永久性地提升每股内在价值并确保战略自主，是一笔极其划算的买卖。这正是一种卓越的资本分配决策。
• 拒绝“机构性强制”（Institutional Imperative）： 巴菲特曾提出“机构性强制”的概念，即组织中的成员会不自觉地模仿同行的行为，无论那些行为是否理性。在科技圈，不断融资、追求高估值是“正确”的做法。Wistia勇敢地抵制了这种行业惯性，选择了更适合自身发展的道路。

对于普通投资者而言，在选择投资标的时，评估管理层的品质至关重要。你需要通过阅读公司年报、股东信、管理层访谈，去判断他们是在为股东打理一份事业，还是在玩一场资本游戏。Wistia的管理层用实际行动证明了他们属于前者。

虽然我们不能投资Wistia，但这个案例为我们分析上市公司提供了宝贵的思维框架。

Wistia的SaaS模式是一个绝佳的范本。在分析你感兴趣的股票时，问问自己：

• 这家公司的收入是“一次性”的还是“经常性”的？后者通常更有价值。
• 客户离开这家公司的难度有多大？转换成本高吗？
• 它的生意是好做的“收费站”生意，还是辛苦的“计件工”生意？

市场往往会给高增长的公司极高的估值。但Wistia的故事提醒我们，要审视增长的来源和质量。

• 公司的增长是靠不断“烧钱”换来的，还是来自健康的内生性盈利？
• 公司是在追求可持续的、有利润的增长，还是在进行一场不惜血本的规模竞赛？
• 一家增速30%但持续亏损的公司，和一家增速15%但利润丰厚、现金流充裕的公司，哪一个更符合价值投资的理念？

管理层的决策直接关系到股东的长期回报。Wistia赎回股权的案例是一个极端的例子，但在分析上市公司时，我们依然可以找到许多蛛丝马迹：

• 他们如何使用自由现金流？ 是优先用于回购被低估的股票、进行审慎的并购，还是盲目地投资于不相关的领域？
• 他们对待股权激励的态度？ 是慷慨到严重稀释股东权益，还是克制且与公司长期业绩挂钩？
• 他们在股东信中沟通的内容？ 是坦诚地承认错误、清晰地阐述长期战略，还是用华丽的辞藻掩盖糟糕的业绩？

Wistia通过卓越的内容营销（博客、视频教程等）在行业内建立了极强的专业品牌和忠实的用户社区。这些资产在资产负债表上看不到，却是其moat的重要组成部分。

• 当你研究一家公司时，不要只看财务数据。去试试它的产品，看看它的客户评价，感受一下它的品牌温度。
• 一个深受用户喜爱的品牌，本身就具备定价权和抗风险能力，这是价值投资者需要重点评估的无形资产。

Wistia是一个非典型的投资词条，因为它并非一个公开的投资选项。然而，它如同一面镜子，映照出价值投资最朴素也最核心的原则。它的故事雄辩地证明，即使在日新月异、充满诱惑的科技行业，由Benjamin Graham在一个世纪前奠定的投资智慧——关注企业内在价值、与优秀正直的管理层为伍、保持长远的眼光——依然闪耀着真理的光芒。对于每一位立志于在投资道路上行稳致远的普通投资者来说，读懂Wistia的故事，远比追逐下一个市场热点更为重要。