Celgene

新基公司 (Celgene Corporation)，这是一家在全球生物制药领域曾留下浓墨重彩一笔的传奇公司。它并非一家拥有百年历史的传统药企，而是一家专注于研发和商业化主要针对癌症和炎症性疾病的创新疗法的生物科技公司。新基公司的故事核心，围绕着其“印钞机”级别的重磅药物“来那度胺 (Revlimid)”以及其独特的“珍珠链”式并购战略。它的发展历程，从一家前景不明的小公司成长为行业巨头，再到最终被百时美施贵宝 (Bristol Myers Squibb) 以天价收购，为所有价值投资者提供了一个关于护城河、成长、风险和资本配置的绝佳解剖样本。

在制药这个巨人林立的行业里，新基公司显得有些“非典型”。它没有像辉瑞、默沙东那样拥有庞杂的产品线，在很长一段时间里，公司的命运几乎与一款药物深度绑定。但正是凭借着对核心领域的专注和极其高明的商业策略，它创造了令人瞠目结舌的增长奇迹。

对于一家高速成长的公司而言，如何处理手上充裕的现金，是决定其未来命运的关键，这就是资本配置的艺术。与许多公司热衷于进行大规模并购不同，新基公司奉行一种被称为“珍珠链”（String of Pearls）的独特战略。 这个战略的核心思想是：不去收购那些已经成熟的大型公司，而是像串珍珠一样，不断收购、投资或合作那些拥有潜力早期候选药物的小型生物科技公司。 这种做法的好处是显而易见的：

• 降低风险： 与动辄数百亿美元的豪赌式并购相比，收购早期公司的成本要低得多。即使其中几个项目失败，对公司整体的财务状况也不会造成毁灭性打击。这是一种分散风险的聪明做法。
• 捕获早期价值： 生物科技的魅力在于其巨大的不确定性和潜在的高回报。通过在早期介入，新基能以较低的成本锁定那些未来可能成为“重磅炸弹”的药物，从而分享其后续成长带来的绝大部分收益。
• 保持创新活力： 大型药企常常因为官僚体系而扼杀创新。新基通过与这些小型、灵活、充满激情的研究团队合作，相当于建立了一个外部的、高效的研发引擎，源源不断地为自己的研发管线 (pipeline) 输送新鲜血液。

通过这一战略，新基成功地将自己的产品管线从单一依赖扩展至覆盖血液肿瘤、实体瘤和免疫炎症等多个领域，为公司的长期发展奠定了基础。这对于价值投资者而言，是一个观察管理层如何进行资本配置决策的经典案例。一个优秀的管理层，应该像一位精明的棋手，用好手上的每一分钱，为股东创造最大的长期价值。

如果说“珍珠链”战略是新基的剑法，那么其核心药物Revlimid（来那度胺）就是公司手中那把削铁如泥的“神兵利器”。 Revlimid主要用于治疗多发性骨髓瘤等多种血癌，它的巨大成功使其成为医药史上最畅销的药物之一。在巅峰时期，Revlimid一款药物的年销售额就高达近百亿美元，为新基公司贡献了超过60%的收入。它强大的定价能力和持续增长的销售额，使其成为一部名副其实的“印钞机”，为公司的研发和“珍珠链”并购提供了源源不断的资金支持。 然而，正如希腊神话中的英雄阿喀琉斯，其强大力量的背后也隐藏着致命的弱点。对于新基而言，Revlimid就是它的“阿喀琉斯之踵”。

• 过度依赖的风险： 将公司绝大部分的收入和利润押注在一款产品上，是极其危险的。任何风吹草动，比如竞争对手推出效果更好的新药、医保政策变化导致药品降价，或是意想不到的副作用被发现，都可能对公司造成沉重打击。
• 专利悬崖的威胁： 任何专利药都有保护期，一旦专利到期，仿制药就会蜂拥而上，以极低的价格抢占市场，导致原研药的销售额断崖式下跌。这就是制药行业著名的“专利悬崖”。Revlimid的专利保护问题，就像一把达摩克利斯之剑，始终悬在新基和其投资者的头顶。公司能否在专利到期前，成功地将研发管线中的其他“珍珠”培养成新的增长支柱，成为了市场关注的焦点。

Revlimid的案例生动地告诉我们，在分析一家公司时，不仅要看到其最光鲜亮丽的“现金牛”业务，更要洞察其背后潜藏的结构性风险。

新基公司的整个生命周期，为价值投资者提供了一个近乎完美的学习范本。我们可以从沃伦·巴菲特提倡的几个核心维度，来“解剖”这家公司。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔且持久“护城河”的伟大企业。新基的护城河是什么呢？

• 专利护城河（深，但有期限）： Revlimid的专利构成了新基最核心、最深的护城河。在专利保护期内，它可以有效阻止竞争，享受高额利润。然而，这条护城河的缺点在于它有明确的“有效期”。投资者必须持续评估其专利的稳固性以及到期后对公司的冲击。
• 研发与合作网络（宽，但不确定）： “珍珠链”战略为新基构建了一条更宽泛的护城河。这个由众多合作项目和早期管线构成的网络，代表了公司未来的可能性。但这条护城河的问题在于其“不确定性”。新药研发的失败率极高，评估一个早期研发管线的真实价值，需要极强的专业知识和对行业趋势的深刻理解，这对普通投资者来说是一个巨大的挑战。

因此，投资新基这样的公司，需要投资者在“确定性的高利润”和“不确定性的未来增长”之间做出权衡。

巴菲特反复强调，优秀的管理层是伟大企业不可或缺的一部分。评估新基的管理层，我们可以看到其鲜明的两面性。

• 优点： 管理层在资本配置上无疑是高明的。他们没有将Revlimid带来的巨额现金流用于无谓的扩张或奢侈的办公楼，而是精准地投向了最有前途的早期研发领域，展现了卓越的行业洞察力和资本运作能力。
• 争议： 另一方面，管理层是否在Revlimid的风险上过于乐观，未能更早、更有效地推动内部研发或进行更大规模的转型，以彻底摆脱单一药物依赖的困境？这至今仍是市场上讨论的话题。从某种程度上说，他们既是天才的资本配置者，也是将宝押在“珍珠链”战略上的“赌徒”。

这提醒投资者，评估管理层不能只看过去的成功，更要审视他们是如何应对未来的挑战和风险的。

价值投资的信条之一是“安全边际”，而识别风险是找到安全边际的前提。新基的风险清单清晰而深刻：

• 核心产品专利到期风险： 这是最明确、最大的风险。
• 研发失败风险： “珍珠链”战略中的任何一颗“珍珠”都有可能无法发光，投入的资金将血本无归。
• 监管风险： 新药的审批上市受到FDA (美国食品药品监督管理局) 等机构的严格监管，任何政策变动或审批失败都可能对公司估值产生巨大影响。
• 竞争风险： 即使在专利保护期内，其他药企也可能研发出疗效更好或副作用更小的替代药品，从而侵蚀其市场份额。

对于普通投资者而言，在面对一家看似高速增长的明星公司时，能否冷静地列出这样一张风险清单，并评估这些风险发生的概率和可能造成的影响，是区分成熟投资者与跟风者的关键。

新基的故事最终以被行业巨头百时美施贵宝（BMS）收购而告终。2019年，BMS宣布以740亿美元的现金和股票，外加一项特殊的金融工具——或有价值权 (CVR)，来收购新基。 这项CVR的条款是，如果新基研发管线中的三款特定药物能在指定日期前获得FDA批准，那么CVR的持有者将额外获得每股9美元的现金。这个设计巧妙地解决了双方对于新基研发管线未来价值的分歧。 新基的结局告诉我们：

• 对股东而言，被收购是价值实现的一种重要方式。 一笔好的投资，其退出方式并不一定非得是股价永远上涨。一次溢价合理的并购 (M&A)，同样能为长期持有的股东带来丰厚的回报。
• 理解交易结构很重要。 像CVR这样的工具，虽然不常见，但它提醒投资者在面对并购时，要仔细阅读条款，理解自己最终能获得什么，以及这些收益需要满足哪些条件。

新基公司的兴衰史，如同一部精彩的商业教科书。作为普通投资者，我们可以从中汲取以下宝贵的经验：

• 理解生意的本质： 投资一家公司，不能只看财务报表上的数字增长。你需要理解它的商业模式（如“珍珠链”战略）、核心产品（Revlimid）以及它所处的行业生态（专利、监管）。
• 辩证地看待护城河： 护城河不是一成不变的。像专利这样的护城河，虽然深，但时间会填平它。要持续评估护城河的动态变化，警惕那些正在被侵蚀的“壁垒”。
• 警惕“成功陷阱”： 过度依赖单一产品或单一业务所带来的成功，往往会掩盖巨大的风险。作为投资者，要多问一个“what if”：如果这个核心业务明天消失了，公司还剩下什么？
• 资本配置是管理层的试金石： 管理层如何使用公司赚来的钱，远比他们说了什么更重要。一个持续为股东创造价值的管理层，总是能在“投资未来”、“回报股东”和“维持财务健康”之间找到最佳平衡。
• 终局思维： 在买入一家公司时，不妨思考一下它未来可能的几种结局。是成为百年老店，还是被行业龙头收购，或是因为错失转型而衰落？思考终局，能帮助你更好地评估当下的投资价值和潜在风险。