CFM International

CFM International，全称“CFM国际公司”，是一家由美国通用电气（General Electric，简称GE）旗下的GE航空（GE Aerospace）与法国赛峰集团（Safran S.A.）以50/50股比成立的合资公司（Joint Venture）。这家公司本身并不生产任何实体产品，但它却是全球航空业的“隐形巨擘”。它的核心业务是设计、研发、销售和支持可能是人类历史上最成功的商业喷气发动机系列——CFM56系列和其继任者LEAP系列。对于普通投资者而言，CFM International是一个教科书级别的案例，它完美诠释了什么是卓越的商业模式、坚不可摧的护城河（Moat）以及价值投资理念中对于“伟大企业”的定义。尽管你无法直接在股票交易所买入CFM International的股票，但理解它，是你洞察其两大母公司投资价值的关键钥匙。

CFM International的诞生故事本身就是一部充满戏剧性的商业传奇，它深刻地揭示了伟大的合作往往源于共同的愿景和互补的优势。

故事要追溯到上世纪70年代初。当时，世界民航业正准备进入一个新时代，市场迫切需要一种推力在10吨级（约20,000-25,000磅）的新型高涵道比涡扇发动机，以装备下一代单通道客机。

• 大洋彼岸的挑战者： 法国的斯奈克玛公司（Snecma，赛峰集团的前身之一）在军用发动机领域颇有建树，但在民用大推力发动机市场还是个新手。他们雄心勃勃地启动了M56项目，但很快意识到，仅凭一己之力，无论是在技术积累还是在资金投入上，都难以与当时的市场霸主——美国的普拉特·惠特尼（Pratt & Whitney）和英国的罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）抗衡。
• 寻求合作的巨人： 与此同时，美国的通用电气（GE）在大型发动机（用于波音747等宽体机）和小型发动机领域都非常成功，唯独在中间的10吨级市场存在空白。他们也看到了这个巨大的商业机会。

于是，一次跨越大西洋的“相亲”开始了。斯奈克玛看中了GE在发动机核心机（燃烧室、高压压气机和高压涡轮）上的领先技术和商业运营经验；而GE则欣赏斯奈克玛在低压部件（风扇、低压压气机和低压涡轮）上的精湛工艺和其背后强大的欧洲市场渠道。双方一拍即合，决定成立一家合资公司，共同开发这款发动机。CFM这个名字，正是结合了GE的商用发动机代号CF6和斯奈克玛的项目代号M56而来。

CFM的股权结构和运营模式是其成功的基石，也是商业合作的典范。

• 绝对平等的合作： 这不是一次简单的技术授权或外包，而是一次彻底的50/50合作。双方共享知识产权、共担研发成本、共享市场营销网络，最终平分所有收入和利润。
• “总装线上的握手”： 在生产上，他们采取了一种被称为“按工作份额划分”的模式。GE负责生产核心机，斯奈克玛负责生产低压部分和反推装置等。这两部分被分别运往GE在美国的工厂或赛峰在法国的工厂进行总装。最终交付给波音（Boeing）的发动机可能在美国组装，而交付给空中客车（Airbus）的则可能在法国组装。这种模式最大限度地发挥了各自的制造优势，实现了全球化的协同生产。

这种深度捆绑、荣辱与共的合作关系，历经近半个世纪的风雨考验，至今依然稳固如初，成为商业史上最成功的跨国合资企业之一。

要理解CFM为何被誉为“印钞机”，就必须理解其堪称经典的“剃刀与刀片”（Razor and Blades）商业模式。这是一种将初始产品（剃刀）以较低利润甚至亏本出售，从而锁定客户，再通过后续高利润的消耗品（刀片）来赚取长期、稳定回报的策略。

CFM的第一款产品CFM56发动机，就是那把锋利无比的“剃刀”。

• 初始销售（“剃刀”）： 在激烈的市场竞争中，为了让航空公司在购买飞机时选择搭载CFM发动机的型号（主要是波音737和空中客车A320家族），CFM往往会提供极具竞争力的价格。一台发动机售价数百万美元，但其初始销售的利润率相对较低。这就像打印机厂商以很便宜的价格卖给你一台打印机。
• 售后服务与备件（“刀片”）： 真正的好戏在后头。一台喷气发动机的寿命长达20-30年，飞行数万个起降循环。在这期间，它需要定期进行大量的维护、修理和大修（MRO）。每一次维修，都需要更换各种高价值的零部件，如涡轮叶片、燃烧室衬套等。这些备件只能向CFM购买，拥有极高的利润率。这就像打印机厂商通过销售昂贵的原装墨盒来赚钱。
• 长尾效应： CFM56系列发动机自上世纪80年代投入使用以来，累计交付了超过33,000台，是历史上销量最大的喷气发动机。这意味着，即使CFM56已经停产，其庞大的存量机队在未来10到20年里，仍将持续不断地产生巨额的售后市场（Aftermarket）收入。这是一条极其肥厚且漫长的“利润长尾”。

随着航空业对燃油效率和环保要求的日益提高，CFM推出了新一代的LEAP发动机，以接替CFM56的王者地位。

• 技术迭代，锁定未来： LEAP发动机采用了大量革命性技术，如陶瓷基复合材料（CMC）和3D打印技术，使其燃油效率相比CFM56提升了15%。这一巨大的优势，使其成功拿下了新一代单通道客机——波音737 MAX的独家发动机供应商地位，并成为空中客车A320neo家族最主要的发动机选项之一。
• “剃刀与刀片”模式的延续： LEAP发动机延续了这一成功的商业模式。通过在新飞机上实现极高的市场占有率，CFM成功地将未来几十年的高利润“刀片”业务牢牢锁定。每一台新交付的LEAP发动机，都像是在为GE和赛峰的未来种下一棵新的、能持续结果数十年的“摇钱树”。

截至目前，LEAP发动机的订单和承诺订单已累计超过2万台，其成功已经确保了CFM在未来20-30年内，在全球单通道客机发动机市场的绝对统治地位。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他寻找的是那些被宽阔、可持续的“护城河”所保护的“经济城堡”。CFM International正是这样一座固若金汤的城堡，其护城河由以下几个关键部分构成：

这是CFM最深、最宽的一道护城河。一旦航空公司为其机队选择了某款发动机，想要更换的成本是天文数字。

• 一体化设计： 发动机与飞机的机翼、吊舱、系统接口等是深度整合的。更换发动机几乎等于要重新设计半架飞机，这在商业上是完全不可行的。
• 生态系统锁定： 航空公司会围绕选定的发动机建立一整套生态系统，包括：
  1. 飞行员和维修技师的培训： 所有人员都需要针对特定型号发动机进行长期、昂贵的培训和认证。
  2. 备件库存： 航空公司需要储备价值不菲的备件库存。
  3. 维修工具和流程： 所有的地面支持设备、维修手册和流程都是定制的。
  4. 航线规划： 甚至航线的规划也会考虑到发动机的性能特点。
• 因此，一家运营着数百架搭载CFM发动机的737的航空公司，即使竞争对手推出了一款性能稍好的发动机，它也绝无可能将现有飞机的发动机全部换掉。它被“锁定”了，将在未来几十年里持续为CFM贡献售后收入。

CFM的成功也受益于强大的网络效应。

• 服务的普遍性： 因为CFM发动机的市场占有率最高，全球几乎所有主要机场的维修服务商都具备CFM发动机的维修能力，其备件也最容易获得。这对于需要全球飞行的航空公司来说，是一个巨大的便利，降低了飞机因罕见故障而滞留异地的风险。
• 人才的易得性： 市场上熟悉CFM发动机的飞行员和工程师数量最多，航空公司招聘和培训的成本也相对更低。
• 正向循环： 越多的航空公司使用CFM，其服务网络就越完善，人才就越多，这反过来又增强了CFM对新客户的吸引力，形成了一个自我强化的良性循环。

• 技术壁垒： 喷气发动机是人类工业文明的皇冠之一，其设计和制造涉及空气动力学、材料科学、热力学等多个尖端领域。CFM背后GE和赛峰长达半个世纪的技术积累，是任何新进入者难以逾越的高山。
• 品牌信誉： CFM56发动机以其超高的可靠性闻名于世，创造了惊人的安全记录。这种用几十年、数亿飞行小时建立起来的“可靠”品牌形象，是航空公司在做决策时非常看重的无形资产。
• 认证门槛： 一款新的民用航空发动机要投入商业运营，必须通过美国联邦航空管理局（FAA）和欧洲航空安全局（EASA）等机构极其严苛且耗时多年的适航认证。这个过程不仅成本高昂（动辄数十亿美元），而且充满了不确定性，构成了极高的行政准入壁垒。

作为市场领导者，CFM的年产量远超任何竞争对手。巨大的产量带来了显著的规模经济优势，使其能够在采购原材料和组织生产时获得更低的单位成本，从而在与对手竞争时拥有更大的价格灵活性和更高的盈利能力。

理解了CFM的伟大，一个自然而然的问题就是：我该如何从这门生意中分一杯羹？答案是：通过其母公司。

由于CFM是私有的合资公司，你无法直接购买其股票。投资CFM的唯一途径，就是购买其两位“母亲”——通用电气（GE）和赛峰集团（Safran S.A.）的股票。

• 通用电气（GE）： 在经历了多年的重组和拆分后，如今的GE已经聚焦于航空航天业务，更名为GE Aerospace。CFM的权益是其业务版图中最核心、最宝贵的资产。分析GE的投资价值，在很大程度上就是分析CFM的未来。
• 赛峰集团（Safran S.A.）： 这家法国公司在巴黎泛欧交易所上市，同样是一家纯粹的航空航天与防务集团。CFM的权益也是其最重要的收入和利润来源。

投资决策（买GE还是赛峰，或者都买）将取决于你对两家公司其他业务（如GE的军工业务、赛峰的飞机内饰和起落架业务等）、公司治理、估值水平以及对美元和欧元汇率的判断。

当你阅读GE或赛峰的年报时，需要像一名侦探一样，从字里行间寻找关于CFM的线索。

• 关注发动机订单和交付量： 财报通常会披露LEAP发动机的新增订单、总储备订单（Backlog）和当期交付量。储备订单是未来“剃刀”销售的保证，而交付量则预示着未来“刀片”收入的增长。
• 追踪飞行小时数（Flight Hours）： 航空公司的飞行小时数直接决定了发动机的维修需求。关注全球和主要市场的航空旅行复苏情况，以及GE和赛峰财报中提及的“备件销售额”或“服务收入”的增长率，这是衡量“刀片”业务景气度的核心指标。
• 理解利润贡献： 尽管财报不会单独列出CFM的精确利润，但管理层在业绩说明会或报告中通常会讨论合资公司的表现及其对整体利润的贡献。要特别留意这些定性描述。

尽管CFM的护城河坚固，但投资并非没有风险。

• 行业周期性： 航空业是典型的周期性行业，与全球宏观经济息息相关。经济衰退会导致航空旅行需求下降，航空公司会推迟接收新飞机、停飞部分旧飞机，这将直接影响CFM的新发动机销售和售后服务收入。
• 技术颠覆风险： 虽然短期内看不到，但长远来看，氢能源、电力推进等颠覆性技术可能改变航空业的未来。投资者需要关注这些前沿技术的发展速度。
• 地缘政治与供应链风险： 作为美法合作的产物，极端的地缘政治冲突可能会影响其合作。同时，高度复杂的全球供应链也使其容易受到中断的影响。
• 黑天鹅事件（Black Swan Event）： 新冠疫情（COVID-19）就是一个完美的例子。全球机队的大面积停飞，导致CFM的“刀片”收入在短期内急剧下滑。未来的任何类似事件（如大规模战争、另一场全球大流行病）都会构成严重威胁。

CFM International的故事，是献给每一位价值投资者最生动的教材。它告诉我们，投资的真谛远不止于看懂财务三张表。更重要的是，要能洞察一家企业商业模式的本质，理解其竞争优势的来源，并判断这些优势能否长期持续。 CFM的成功，源于一次伟大的合作、一个卓越的商业模式和一道由技术、品牌、转换成本、网络效应共同构筑的、几乎无法逾越的护城河。通过研究CFM，我们学会了如何去识别那些隐藏在上市公司背后、驱动其长期价值增长的“冠军资产”。这正是从优秀投资者迈向卓越投资者的关键一步。