净流动资产价值投资法

净流动资产价值投资法 (Net Current Asset Value Investing)，是价值投资的奠基人本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）开创的一种深度价值投资策略。它有时也被形象地称为“捡烟蒂”投资法。这种方法的核⼼思想极其简单和保守：寻找并投资那些市场总价（即市值）远低于其净流动资产价值（Net Current Asset Value, 简称NCAV）的公司。所谓净流动资产，指的是公司所有能在一年内变现的流动资产减去其全部的负债。格雷厄姆认为，如果能以远低于公司清算价值的价格买入，那么投资的安全边际就极高。这就像在公司的清算大甩卖中，你用六毛钱甚至更低的价格，买到了价值一块钱的、易于变现的资产，而公司的厂房、设备等长期资产，则相当于白送。

要理解这个策略，我们得回到上世纪30年代的美国。当时，大萧条（The Great Depression）的阴霾笼罩着整个华尔街，股市崩盘，投资者信心尽失，许多公司的股价跌到了令人难以置信的低位。正是在这样的背景下，本杰明·格雷厄姆在他的经典著作《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）中，系统地提出了这种投资方法。 他将其生动地比喻为“烟蒂投资法”（Cigar Butt Investing）。想象一下，你在街上看到一个被人丢弃的雪茄烟蒂，它虽然看起来又湿又难看，不是什么好东西，但你捡起来，还能免费吸上最后一口。这最后一口虽然不美妙，但它是免费的。同样，那些股价远低于其净流动资产价值的公司，往往是市场普遍不看好的“烂公司”，它们可能业务停滞，甚至濒临破产。但格雷厄姆认为，只要价格足够便宜，就像那个烟蒂一样，它们依然有“最后一口”的投资价值。当市场情绪稍微好转，或者公司进行清算时，其股价回归到净流动资产价值就能带来丰厚的回报。这“最后一口”，就是投资者的利润。 这种方法在当时取得了巨大的成功，连沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的早期投资生涯也深受其影响，通过运用这种策略积累了第一桶金。

这个策略听起来很诱人，但关键在于如何精确地计算出那根“烟蒂”还剩下多少价值。计算NCAV的过程并不复杂，它完全基于公司的财务报表，尤其是资产负债表。

格雷厄姆提出的核心公式非常简洁： 净流动资产价值 (NCAV) = 流动资产 - 总负债 让我们来逐一拆解这个公式里的“零件”：

• 流动资产 (Current Assets): 这是指公司在一年内或一个营业周期内可以变现或耗用的资产。它通常包括：
  • 现金及现金等价物 (Cash and Cash Equivalents): 这是流动性最强的资产，价值最为确定。
  • 应收账款 (Accounts Receivable): 公司卖出商品或提供服务后，客户欠下的钱。这部分资产存在一定的坏账风险。
  • 存货 (Inventory): 公司持有的原材料、在产品和产成品。存货在清算时可能需要打折出售，其价值最不确定。
  • 其他流动资产： 如预付款项等。
• 总负债 (Total Liabilities): 这是理解该公式的关键点。格雷厄姆使用了总负债，而不仅仅是流动负债（一年内到期的债务）。这意味着计算时，需要从流动资产中扣除公司所有的债务，包括短期借款、应付账款，也包括需要数年才能还清的长期负债。这种做法极为保守，因为它假设公司需要用最容易变现的资产，去偿还所有的债务。完成这个“极限压力测试”后剩下的价值，才是投资者真正的安全保障。

举个例子： 假设有一家“烟蒂制造厂”，其资产负债表显示：

• 流动资产：1.5亿元 （其中现金5000万，应收账款3000万，存货7000万）
• 非流动资产（厂房、设备等）：2亿元
• 总负债：5000万元

那么，它的净流动资产价值（NCAV）就是： NCAV = 1.5亿元 - 5000万元 = 1亿元 在这个计算中，那2亿元的厂房设备我们完全不考虑，直接视为零。也就是说，即便公司明天就倒闭，把所有流动资产变现还清所有债务后，理论上还剩下1亿元的价值。

格雷厄姆知道，应收账款和存货的价值并非100%可靠。为了让安全边际更加坚实，他又提出了一个更为苛刻的计算方法，后来被称为“净净”工作资本（Net-Net Working Capital, NNWC）。 NNWC = 现金及现金等价物 + (0.75 x 应收账款) + (0.5 x 存货) - 总负债 这个公式对非现金的流动资产进行了“打折处理”：

• 应收账款打七五折： 假设有25%的账款可能收不回来。
• 存货打五折： 假设存货在紧急清算时只能卖出一半的价格。

这些折扣系数只是一个经验法则，投资者可以根据不同行业和公司的具体情况进行调整。这种方法将保守主义发挥到了极致，计算出的价值可以说是公司价值的“铁底”。

计算出NCAV只是第一步，真正的投资决策还需要遵循一套严格的买卖纪律。

格雷厄姆给出的买入标准是： 买入条件：公司市值 ≤ (2/3) x NCAV 市值指的是一家上市公司在市场上的总价值，即“当前股价 x 总股本”。这个“三分之二”的折扣，就是格雷厄姆强调的决定性的安全边际。 继续用上面的“烟蒂制造厂”为例：

• 它的NCAV是1亿元。
• 买入的市值门槛就是 (2/3) x 1亿元 ≈ 6667万元。

如果当时烟蒂制造厂的市值只有5000万元，那么它就是一个合格的投资标的。这意味着你用5000万的价格，买到了一个清算后价值1个亿的“资产包”。即使股价仅仅是回归到NCAV，你的投资回报率也能达到100%（从5000万涨到1亿）。

格雷厄姆反复强调，NCAV策略绝不能用于单一个股的重仓。这些公司之所以如此便宜，通常都有着严重的经营问题。它们中的任何一家都有可能继续恶化，甚至最终破产清算，导致投资血本无归。 因此，该策略的成功依赖于概率和组合投资。格雷厄姆建议投资者建立一个包含至少30只符合NCAV标准的股票组合。这样一来，个别股票的失败会被其他股票的成功所抵消。只要组合中大部分股票能够实现价值回归，整个投资组合就能获得可观的整体回报。这是一种统计学上的胜利，而非依赖对某家公司未来的精准预测。

“捡烟蒂”的精髓在于，吸完那一口就果断扔掉，绝不久留。因此，卖出纪律和买入纪律同等重要。格雷厄姆给出了几条清晰的卖出规则：

1. 达到目标收益后卖出： 当股价上涨50%或100%后，就可以考虑卖出。不要贪恋它会成为下一个伟大的公司。
2. 股价回归价值后卖出： 当公司市值上涨到接近其NCAV时，安全边际已经消失，就应该卖出。
3. 持有时间过长则卖出： 如果持有两年后，股价依然没有起色，也应该卖出。这是一种机会成本的考量，应该把资金解放出来，去寻找下一个“烟蒂”。

在今天的市场环境下，格雷厄姆的NCAV策略是否依然有效？答案是肯定的，但也面临着新的挑战。

• 价值可量化： 与预测未来盈利的复杂模型不同，NCAV完全基于当下的、有形的资产负债表，价值的衡量标准清晰而客观。
• 下行风险有限： 由于买入价远低于清算价值，理论上股价下跌的空间非常有限，为投资提供了强大的保护。
• 克服情绪偏见： 这是一个纯粹的量化策略，严格遵循数据和纪律，可以帮助投资者避免因市场恐慌或贪婪而做出错误的决策。

随着市场信息越来越透明，效率越来越高，像格雷厄姆时代那样遍地都是“烟蒂”的机会已经一去不复返。在长期的牛市中，符合NCAV标准的股票凤毛麟角。 然而，这类机会并不会完全消失。它们往往集中出现在：

• 市场极端恐慌时期： 如2008年的金融危机或2020年初的疫情冲击，当市场出现非理性抛售时，许多好公司和一般公司的股价都会被错杀。
• 被忽视的小型股市场： 缺乏分析师关注的小盘股，更容易出现定价错误。
• 特定的国际市场： 在一些估值体系长期偏低的海外市场（如过去的香港或日本市场），仍能找到一些NCAV股票。

即便找到了符合标准的股票，投资者也需警惕以下陷阱：

• 价值陷阱 (Value Trap): 公司可能正在快速“烧钱”，导致其流动资产持续减少。你今天计算出的NCAV，可能在几个季度后就大幅缩水。因此，检查公司的现金流状况，避免那些持续产生巨额亏损的公司至关重要。
• 财务报表造假风险： 此策略高度依赖财报的真实性。如果公司虚报存货或应收账款，那么计算出的NCAV就是空中楼阁。
• 管理层风险： 如果公司的管理层不作为，或者存在损害股东利益的行为（如进行糟糕的并购，将公司资产转移等），那么账面上的价值可能永远无法转化为股东的回报。

对于大多数普通投资者而言，直接复制格雷厄姆的NCAV策略或许有一定难度，因为它需要大量的筛选工作和严格的纪律。然而，这一策略背后蕴含的投资智慧，对任何风格的投资者都具有深刻的启示意义。

1. 价值是投资的基石： 股价围绕价值波动。投资的第一步，永远是估算企业的内在价值，而不是追逐市场的热点和价格的波动。
2. 安全边际是生命线： 这是格雷厄姆投资哲学的核心。永远要用低于价值的价格买入，这个折扣越大，你的投资就越安全，潜在回报也越高。NCAV策略是构建安全边际的极致体现。
3. 读懂资产负债表： 许多投资者只关心利润表上的盈利增长，却忽略了资产负债表。资产负债表是一家公司财务健康的基石，它告诉你公司拥有什么（资产）、欠下什么（负债）。学会分析它，能让你更深刻地理解一家企业。
4. 纪律和耐心是成功之钥： 投资是一场马拉松。NCAV策略要求投资者有耐心等待机会出现，并有铁的纪律在买入和卖出时克服人性的贪婪与恐惧。

有趣的是，格雷厄姆最出色的学生沃伦·巴菲特，在查理·芒格（Charlie Munger）的影响下，后期也逐渐从纯粹的“捡烟蒂”模式，进化为“以合理的价格买入伟大的公司”。但他始终强调，他投资思想的根基，永远源于恩师格雷厄姆所传授的关于“价格与价值”以及“安全边际”的永恒法则。对于普通投资者来说，理解并实践这些法则，远比掌握任何一种具体的投资技巧更为重要。