“双减”政策

“双减”政策 (The “Double Reduction” Policy) “双减”政策，是对2021年7月由中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的简称。这份文件如同一声惊雷，旨在系统性地减轻中国九年义务教育阶段（即小学和初中）学生过重的家庭作业负担与校外培训负担。其核心目标是回归教育本源，扭转教育的功利化、商业化倾向，缓解广大家长的“教育焦虑”和经济压力。这一政策并非简单的行业规范，而是一次深刻的社会治理变革，它以雷霆万钧之势，几乎重塑了整个中国的校外培训行业，尤其是针对K-9（小学至初中）学科类培训的商业模式，对资本市场造成了剧烈冲击，为所有投资者上了一堂关于监管风险与价值投资的、刻骨铭心的公开课。

在“双减”政策正式落地前，中国的校外培训行业正处于一个看似无限风光的“黄金时代”。巨大的升学压力和普遍的社会焦虑，催生了数万亿规模的庞大市场。以新东方、好未来（TAL Education）、高途课堂为代表的教育巨头，凭借强大的品牌、雄厚的资本和先进的在线技术，股价屡创新高，成为资本市场炙手可热的明星。然而，这繁荣背后，潜藏着深刻的社会矛盾：教育“内卷”愈演愈烈，家庭教育支出不堪重负，教育公平受到挑战。 “双减”政策的出台，正是对这些问题的强力回应。其核心措施堪称“釜底抽薪”，精准地切断了K-9学科类培训行业的商业命脉：

• 定性为非营利： 现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。这意味着机构的出资人不得取得办学收益，其运营的核心目标不再是为股东创造利润，而是服务社会。
• 资本化路径被封堵： 严禁资本化运作。学科类培训机构一律不得上市融资，上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得购买其资产。
• 外资全面禁止： 严禁外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体（VIE）等方式控股或参股学科类培训机构。
• 培训时间被严格限制： 不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训。

这些规定如同一系列精确制导的炸弹，直接摧毁了K-9学科类培训业务的营利性根基。消息公布后，资本市场反应剧烈。在美股和港股上市的教育中概股股价连续多日“自由落体”，市值在短时间内蒸发超过90%，数千亿美元的财富灰飞烟灭。这场“巨震”的强度和速度，超出了几乎所有市场参与者的想象，成为诠释政策风险威力的经典案例。

对于信奉价值投资理念的投资者而言，“双减”政策不仅是一个值得研究的商业事件，更是一块检验投资哲学成色、深化投资认知的“试金石”。它从多个维度，为我们揭示了在复杂环境中进行长期投资的深刻智慧。

在传统的基本面分析中，我们习惯于聚焦于财务报表、商业模式、竞争格局等可量化的指标。然而，“双减”政策告诉我们，在某些特定市场和行业中，政策风险这头“看不见的巨兽”，其破坏力可能远超任何商业竞争对手或宏观经济波动。

• 风险的非线性与毁灭性： 商业风险通常是线性的、可预测的，比如市场份额的缓慢侵蚀或利润率的逐渐下降。而政策风险则是非线性的、断崖式的。它不会跟你“温良恭俭让”，一旦触发，往往直接宣告一个商业模式的死刑。K-9学科培训行业从一个高增长、高利润的“好生意”，一夜之间变成一个无法营利、前途未卜的领域，正是这种毁灭性的体现。
• 识别“与大势相悖”的生意： 一位成熟的价值投资者，必须具备超越财务报表、审视企业社会价值的能力。你需要时常扪心自问：这家公司提供的产品或服务，是否真正增进了社会福祉？它的商业模式是否与国家长远发展的战略方向相符？ 校外培训行业虽然满足了家长“提分”的短期需求，但长期来看，它加剧了教育“军备竞赛”，与国家力推的教育公平、降低生育养育成本的大政方针背道而驰。当一个行业的利润建立在加剧社会矛盾的基础上时，它就等于将自己置于了政策的瞄准镜之下。这种与“大势”的冲突，是比高市盈率更危险的警示信号。

沃伦·巴菲特提出的护城河理论，是价值投资的基石。品牌、网络效应、转换成本、成本优势等是常见的护城河类型。然而，“双减”事件让我们深刻认识到，所有这些商业护城河，都建立在一个更基础、也更脆弱的前提之上——合法经营权（License to Operate）。

• 最宽的护城河是“顺势而为”： 新东方等机构拥有极高的品牌知名度，好未来则以其技术和教研体系构筑了强大的壁垒。但在政策的洪流面前，这些护大河瞬间被填平。因为政策直接收回了它们在K-9学科培训领域“以营利为目的”的经营许可。这表明，最坚固的护城河，是企业与社会、与监管机构之间的一种隐性契约。 当企业的发展方向与社会主流价值观和政策导向保持一致时，这条护城河才能得到无形的加固；反之，则可能随时决堤。
• 评估护城河的“监管韧性”： 因此，在分析一家公司的护城河时，我们必须增加一个新的维度：监管韧性。
  1. 它的业务是否涉及民生核心领域？ 教育、医疗、房地产、金融等领域，天然具有强烈的社会公共属性，因此也必然是强监管领域。
  2. 它的高利润是否源于监管套利或政策空白？ 依赖于某种监管漏洞而存在的商业模式，其护城河如同沙上之塔。
  3. 它是否在积极拥抱监管，并将其转化为自身优势？ 一些优秀的企业能将合规成本转化为竞争优势，通过满足更高的监管标准来淘汰不合规的竞争者，这才是更可持续的护城河。

“用合理的价格买入优秀的公司”是价值投资的信条。“双减”前的教培行业，在许多人眼中无疑是“优秀的公司”：需求刚性、现金流充沛、增长确定性高。即使股价不菲，许多投资者，包括像高瓴资本的张磊这样的顶尖投资人，也曾重仓其中。然而，这场风暴生动地诠释了“好生意”的动态性和脆弱性。

• 没有永恒的“好生意”： 商业世界的本质是变化。一个今天看起来完美的商业模式，明天可能就会因为技术变革、消费者偏好改变，或者像本次事件一样的政策冲击而面目全非。价值投资者必须警惕静态地看待“好生意”，而应动态地评估其可持续性。
• 安全边际的双重内涵： 传奇投资家本杰明·格雷厄姆提出的安全边际，通常被理解为“价格低于价值”。比如，你估算一家公司内在价值是10元/股，你坚持在5元/股才买入，这5元的差价就是你的安全边际。但“双减”的教训是，当内在价值本身可能归零时，再低的价格也没有安全可言。 因此，安全边际还必须包含“质”的维度，即对商业模式本身稳固性的保守评估。对于那些存在致命“阿喀琉斯之踵”（如政策依赖性）的公司，投资者应该要求更高、甚至无限大的质的安全边际，也就是选择直接避开。

巴菲特一再强调，投资成功的关键在于坚守自己的能力圈（Circle of Competence）。“双减”政策的复杂背景，恰恰是对所有投资者能力圈的一次严峻考验。

• 政策分析的极高门槛： 准确理解和预判中国的政策走向，需要对政治、经济、社会、历史文化有极其深刻的洞察力。这远远超出了大多数金融分析师和普通投资者的能力范围。很多人可以读懂财报，但读不懂“红头文件”背后深刻的社会治理逻辑。
• “不知道”也是一种智慧： 在投资中，承认“我不知道”并非无能，而是一种宝贵的诚实和纪律。当你面对一个其生死存亡高度依赖于你无法理解的复杂变量（如政策）的行业时，最好的策略或许就是承认它在你的能力圈之外，然后坦然地放弃。试图在你没有信息优势和认知优势的领域下重注，无异于赌博。对于普通投资者而言，与其猜测政策的“风向”，不如专注于那些商业逻辑更简单、受宏观政策影响更小、产品和服务能穿越周期的优秀企业。

“双减”之后，幸存的教培公司开始了艰难的转型自救之路。最引人注目的莫过于新东方，其创始人俞敏洪带领公司毅然转型农产品直播带货，孵化出“东方甄选”这一现象级IP，凭借知识型带货的独特风格，意外地开辟了第二增长曲线。这个故事充满了戏剧性，展现了优秀企业家精神的坚韧与创造力。 然而，对于投资者而言，“东方甄选”的成功是一个充满偶然性的小概率事件，无法作为投资决策的普遍依据。我们不能指望每次投资的企业在遭遇灭顶之灾后，都能奇迹般地“凤凰涅槃”。 总结来说，“双减”政策是一面镜子，它照出了资本市场的脆弱，也照出了价值投资理念的深邃。 它用一种极端的方式提醒我们：

• 投资不仅是算术题，更是社会学和政治学的综合考题。
• 伟大的公司不仅要为股东创造价值，更要为社会创造价值。
• 真正的护城河，是与时代同行的远见和与社会共赢的格局。

对于每一位立志于长期投资的普通人来说，将“双减”政策的启示融入自己的投资框架，学会敬畏市场、敬畏风险，坚守能力圈，并始终将企业的社会价值作为衡量其长期投资价值的重要标尺，或许才是从这场代价高昂的课程中最应汲取的宝贵财富。