威望迪

威望迪（Vivendi SA）是一家源自法国的跨国媒体与娱乐集团。它的故事堪称商业史上最引人入胜的过山车之一，生动地诠释了企业战略的野心、失败以及价值投资中“废墟寻宝”的魅力。这家公司始于19世纪的公用事业，在20世纪末的互联网狂潮中，疯狂变身为一个庞大的媒体帝国，却又在泡沫破裂后几乎瞬间崩塌。然而，正是在其看似复杂的废墟之下，隐藏着诸如环球音乐等世界级的珍贵资产。对于价值投资者而言，威望迪的案例是一个经典的教学范本，它深刻揭示了如何透过复杂的公司结构，运用分类加总估值法去发现那些被市场错误定价的、拥有巨大潜在价值的“隐藏冠军”。

每个精彩的故事都需要一个起点，而威望迪的起点，出人意料地与媒体和娱乐毫无关系。

威望迪的前身可以追溯到1853年，由拿破仑三世下令创建的通用水务公司（Compagnie Générale des Eaux，简称CGE）。在长达一个多世纪的时间里，它一直是一家勤勤恳恳、业务稳定的水务公司，为法国的城市提供着生命之源。这份工作虽然枯燥，但现金流稳定，如同一个可靠的“收租公”。 然而，在20世纪90年代末，一位名叫让-马里·梅西耶（Jean-Marie Messier）的CEO登上了历史舞台。这位精力充沛、极具野心的领导者，对公司平淡的公用事业背景感到厌倦。他环顾四周，看到了一个由互联网驱动、媒体与通信技术正在融合的新世界。他认为，未来的王者必然是那些能同时掌控内容（Media）和渠道（Pipe）的公司。于是，他下定决心，要将这家百年水务老店，改造成一个引领全球的媒体和通信巨头。

梅西耶的宏伟蓝图被他自己总结为“六M战略”，即：

• Mobile （移动通信）
• Music （音乐）
• Movies （电影）
• Media （媒体）
• Merger （并购）
• Money （金钱）

在互联网泡沫的巅峰时期，市场对任何与科技、媒体和电信（TMT）相关的概念都充满了狂热的追捧。借助资本市场的东风，梅西耶挥舞着巨额支票，展开了一场史无前例的疯狂并购。威望迪（1998年由CGE更名而来）就像一条贪吃蛇，以惊人的速度吞噬着版图上的猎物：

• 收购Canal+：法国最大的付费电视集团，掌握了重要的内容分发渠道。
• 收购哈瓦斯通讯社（Havas）：法国老牌广告与出版巨头，扩充了其在传统媒体领域的版图。
• 世纪交易：2000年，威望迪斥资超过340亿美元，收购了加拿大饮料巨头施格兰（Seagram）。这笔交易的真正目标，并非施格兰的酒水业务，而是其旗下的娱乐资产——大名鼎鼎的环球影城（Universal Studios）和全球最大的唱片公司环球音乐集团（Universal Music Group, UMG）。

在短短几年内，威望迪从一家业务单一的公用事业公司，变成了一个横跨水务、能源、电信、电视、电影、音乐、出版和互联网的超级企业集团。梅西耶也从一个籍籍无名的法国商人，一跃成为全球商界的风云人物，被誉为“法国的比尔·盖茨”。

然而，建立在浮沙之上的帝国，注定无法长久。当时代的潮水退去，裸泳者的窘态便暴露无遗。

2000年之后，互联网泡沫轰然破裂，全球经济因“9·11”事件雪上加霜。资本市场迅速由狂热转为恐慌。威望迪这艘由巨额债务驱动的“并购航母”，瞬间失去了燃料。

• 债务危机：疯狂并购留下了超过350亿欧元的巨额债务。当公司股价暴跌、信用评级被下调时，威望迪的现金流迅速枯竭，连偿还利息都变得异常困难，陷入了严重的流动性危机。
• 股价雪崩：从2000年的高点到2002年的低谷，威望迪的股价下跌了惊人的90%以上，市值蒸发数百亿欧元。
• 管理层丑闻：为了掩盖财务困境，公司被曝出存在会计造假行为。梅西耶本人也因其奢华的生活方式和灾难性的决策而备受指责，最终在2002年被迫辞职。

曾经的商业帝国，转眼间就沦为了市场的弃儿，濒临破产。梅西耶的“六M”梦想，最终变成了一场噩梦。

当市场被恐慌情绪笼罩，所有人都在抛售威望迪的股票时，真正的价值投资者却开始用不同的眼光审视这家公司。他们关心的不再是管理层的宏大叙事，也不是公司短期内的利润表现，而是那张伤痕累累但蕴藏宝藏的资产负债表。 这正是运用分类加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）的绝佳时机。SOTP的核心思想是：一个多元化的公司，其真实价值等于其旗下所有业务部门价值的总和。有时候，由于协同效应不佳、管理混乱或市场偏见，公司的整体市值会远低于其各个部分独立价值的总和。这种差额，就是价值投资者的机会。 当时的威望迪，正是这样一个典型的案例。尽管公司整体陷入困境，但它旗下拥有众多世界级的优质资产：

• 环球音乐集团（UMG）：全球三大唱片公司之首，拥有无与伦比的音乐版权库，这是几乎不受经济周期影响的“现金牛”。
• SFR：法国第二大移动运营商，拥有稳定的用户基础和现金流。
• Canal+集团：法国领先的付费电视业务，具有强大的品牌和用户粘性。
• 威望迪游戏（Vivendi Games）：旗下拥有暴雪娱乐（Blizzard Entertainment），开发了《魔兽世界》等爆款游戏。

聪明的投资者计算后发现，即便将这些资产以保守的价格单独出售，其总价值也远高于威望迪当时岌岌可危的整体市值。市场给予威望迪的，是一种巨大的控股公司折价（Holding Company Discount），这反映了市场对管理层整合能力和公司复杂性的极度不信任。对于信奉“安全边际”原则的投资者来说，这意味着一个绝佳的买入机会——你用远低于内在价值的价格，买入了一堆优质资产的组合。

在经历了剧痛之后，威望迪开始了长达近二十年的“瘦身”自救之路。这趟旅程的核心目标只有一个：化繁为简，释放价值。

新上任的管理层放弃了梅西耶的帝国梦想，转而采取了一种务实的、聚焦核心的策略。他们开始系统性地剥离非核心资产，偿还债务，将公司的业务重心重新拉回到媒体和娱乐上。

• 出售环境服务：庞大的水务和环保业务被分拆出去，成为今天的威立雅环境集团（Veolia）。
• 出售电信业务：将SFR电信公司高价出售，彻底退出电信运营领域。
• 合并游戏业务：将威望迪游戏与动视（Activision）合并，成立了动视暴雪（Activision Blizzard），并在之后逐步出售了股份。

每一次成功的资产出售，都像一次外科手术，切除了臃肿的组织，让公司的结构更清晰，财务状况更健康。威望迪逐渐从一个无人能懂的“八爪鱼”，变回了一个专注于音乐、电视、电影和出版的核心娱乐集团。

经过多年的重组，威望迪手中最耀眼的明珠——环球音乐集团（UMG）的价值愈发凸显。随着流媒体时代的到来，UMG凭借其庞大的音乐版权库，迎来了第二春，成为了一台利润惊人的增长机器。 然而，只要UMG还在威望迪的体系内，它的全部价值就无法被市场充分认识。于是，在包括激进投资者（Activist Investor）在内的股东推动下，威望迪做出了最终的、也是最重要的一项价值释放举动：分拆（Spin-off）。 2021年9月，威望迪将UMG 60%的股份分配给现有股东，使UMG作为一家独立公司在阿姆斯特丹泛欧交易所上市。分拆上市后，UMG的市值高达数百亿欧元。原威望迪股东不仅收到了UMG的股票，他们手中剩余的威望迪（主要包含Canal+、哈瓦斯等业务）股票也依然有其价值。两者相加，总价值远超过分拆前威望迪的市值。 这标志着威望迪长达二十年的价值回归之路，终于迎来了高光时刻。那些在公司最黑暗时期，看透其资产价值并耐心持有的投资者，获得了丰厚的回报。这个案例完美地证明了，有时候，1 + 1 > 2 的反面——将一个庞然大物拆解成几个更专注的部分，其总价值反而会大于原来的整体。

威望迪的故事如同一部商业史诗，其中蕴含的教训对于我们普通投资者极具启发意义：

• 1. 警惕“帝国建造者”CEO

> 很多富有魅力的CEO都痴迷于通过并购来建立商业帝国。他们追求规模的扩张，往往甚于追求股东价值的提升。投资者需要对那些频繁进行大规模、跨行业并购，并为此背上沉重债务的公司保持高度警惕。沃伦·巴菲特就曾多次警告，这类由管理层“动物精神”驱动的收购，往往是股东价值的毁灭者。

• 2. 复杂性是价值的敌人（有时也是朋友）

> 一个业务过于庞杂、令人眼花缭乱的公司，往往难以被分析师和投资者理解，从而导致其估值被市场打折。但另一方面，正是这种复杂性，为勤奋的投资者创造了机会。如果你愿意花时间去拆解公司的业务，逐一为它们估值（即进行SOTP分析），你就有可能发现那些被市场“藏起来”的价值。

• 3. 关注资产负债表，而不仅仅是利润表

> 在威望迪最糟糕的几年里，它的利润表惨不忍睹。但本杰明·格雷厄姆教导我们，公司的清算价值或资产价值是其价值的基石。威望迪的案例告诉我们，即使一家公司短期内不盈利，甚至深陷亏损，但只要它拥有足够优质、能够产生现金流或可以出售的资产，它就依然拥有巨大的潜在价值。

• 4. 分拆是价值释放的催化剂

> 对于那些业务多元的控股公司，分拆核心资产往往是释放其内在价值最有效的催化剂。投资者可以持续关注那些拥有明星子公司，且存在分拆可能性的公司。这常常是事件驱动投资策略的重要目标。

• 5. 耐心是价值投资的美德

> 从威望迪的崩溃到环球音乐分拆实现价值回归，整个过程持续了近20年。价值投资从来不是赚快钱的捷径。市场的非理性可能会持续很长时间，发现价值和实现价值之间，往往隔着一条名为“耐心”的鸿沟。只有坚守信念、长期持有的投资者，才能最终分享到价值回归的果实。