毫末智行

毫末智行 (Haomo.AI) 是一家专注于自动驾驶领域的人工智能 (AI)科技公司。它脱胎于中国知名汽车制造商长城汽车的智能驾驶前瞻部，于2019年正式独立运营。毫末智行的核心业务是为汽车制造商提供从辅助驾驶 (ADAS)到高阶自动驾驶的全栈式解决方案。与一些追求一步到位实现完全自动驾驶的“跨越派”不同，毫末智行采取了一条“渐进式”的技术路线，即从大规模量产的辅助驾驶系统出发，通过收集海量真实驾驶数据来持续迭代算法，最终实现更高阶的自动驾驶能力。这种务实的商业模式使其在自动驾驶这个“烧钱”的赛道中，找到了一个相对稳健的平衡点。

想象一下自动驾驶的终极目标——一辆完全不需要人类干预，可以在任何道路、任何天气下安全行驶的汽车——就像是我们要把一座巨大的“金山”从A点搬到B点。 在这个领域，主要有两种“搬山”的流派：

• “一步登天”派： 这派选手希望直接造出一台巨大无比的起重机，一次性就把整座金山吊起来，直接放到B点。这听起来非常酷，技术上也非常震撼。他们主要研发L4级别自动驾驶及以上的技术，直接应用于Robotaxi (自动驾驶出租车)等特定场景。这台“起重机”研发成本极高，且在正式“吊起金山”之前，几乎无法产生收入，对资金的需求是海量的。谷歌旗下的Waymo、通用汽车旗下的Cruise是此路线的典型代表。
• “蚂蚁搬家”派： 这派选手则认为，直接造超级起重机难度太大，风险太高。不如先造出成千上万台性能优良的“智能小推车”，让它们在各种道路上帮助人类“搬运小金块”，也就是我们现在常见的辅助驾驶功能，比如自适应巡航、车道保持等。虽然每台小推车一次只能搬一点点，但胜在数量庞大。最关键的是，这些“小推车”在帮助人类工作的同时，它们搭载的传感器会默默记录下沿途的所有路况、突发情况和人类驾驶员的应对方式。这些海量的数据，就如同绘制了一幅详尽的“搬山地图”，可以用来训练和升级一个更强大的“搬山机器人”。

毫末智行，正是“蚂蚁搬家”这一派的坚定执行者。 它的核心理念是：数据智能是自动驾驶的唯一通路。与其在封闭场地里用有限的数据“闭门造车”，不如将已经相对成熟的辅助驾驶系统大规模地安装在量产车上，让成千上万的普通用户在真实道路上，成为其AI模型的“数据喂养员”和“驾驶教练”。通过这种方式，毫末智行正在构建一个强大的数据闭环，以较低的成本获取最高质量的真实世界数据，从而驱动其自动驾驶技术快速迭代。

对于价值投资者而言，一家公司的技术路线固然重要，但我们更关心的是它是否拥有宽阔且持久的护城河，以及其商业模式是否清晰、可持续。从这个角度审视毫末智行，我们可以发现它精心构筑的三道护城河。

在商业世界里，有一个含着金钥匙出生的“富二代”，总比白手起家的“穷小子”拥有更多资源和试错机会。毫末智行正是这样一个“幸运儿”。

• 稳定的“大客户”： 它的母公司长城汽车是中国头部的汽车制造商之一，旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克等多个热销品牌。作为长城汽车的“亲儿子”，毫末智行天然就获得了一份“内部订单”。长城汽车旗下众多车型搭载的辅助驾驶系统，都优先选择了毫末的解决方案。这不仅为毫末智行提供了稳定的早期收入，解决了生存问题，更重要的是，为其“数据驱动”的战略提供了海量的车辆搭载平台。这就像开餐厅，别人还在愁第一批客人从哪来，而毫末的餐厅门口已经排起了长队，并且这些客人还愿意分享他们的“用餐体验”来帮助餐厅改进菜品。
• 深度的产业协同： 自动驾驶技术并非一个可以独立存在的软件，它需要与汽车的硬件（如转向、刹车、传感器）进行深度融合。毫末与长城汽车的紧密关系，使其能够从车辆设计的最初阶段就参与其中，实现软硬件的深度耦合与优化。这种协同效应是第三方自动驾驶公司难以比拟的，能够有效提升系统的稳定性和用户体验。

这道护城河为毫末智行构建了一个坚实的“根据地”，让它在残酷的竞争中可以“手中有粮，心中不慌”。

“风车”需要外部持续有风才能转动，一旦风停了，它就停止了。而“飞轮”则不同，启动时虽然费力，但一旦转起来，其自身的惯性就会让它保持转动，甚至越转越快。一个优秀的商业模式，应该像飞轮，而非风车。 毫末智行正在全力打造的，就是一个典型的数据飞轮模型。这个飞轮的运转逻辑如下：

1. 第一步：产品量产。 将搭载毫末HPilot辅助驾驶系统的长城汽车大规模推向市场。
2. 第二步：数据回流。 超过百万的车辆在真实道路上行驶，其搭载的传感器（摄像头、雷达等）会持续不断地收集海量的驾驶场景数据，并将其中高价值的疑难场景（如突然出现的行人、不规范的加塞、复杂的十字路口等）数据回传。
3. 第三步：模型训练。 毫末的云端超算中心利用这些真实数据，对自动驾驶的感知和决策算法进行大规模的训练和优化，让AI模型学习如何像经验丰富的人类司机一样应对复杂路况。
4. 第四步：系统升级。 经过训练和验证的更优算法，通过OTA (空中下载技术)的方式，推送给用户的车辆，让车辆的辅助驾驶能力变得更强、更安全、更像“老司机”。
5. 第五步：体验提升与口碑传播。 更好的用户体验会带来更好的市场口碑，从而吸引更多消费者购买搭载毫末系统的汽车，进一步扩大了数据收集的车队规模。

这个飞轮一旦转动起来，就会形成强大的正反馈。更多的车 → 更多的数据 → 更聪明的AI → 更好的产品 → 更多的车。 这就是数据智能的复利效应。这道护城河的核心在于规模，当毫末的行驶数据里程达到千万、亿乃至百亿公里的级别时，其算法的成熟度和处理边缘场景的能力将远超竞争对手，形成难以逾越的数据壁垒。

价值投资大师本杰明·格雷厄姆强调“安全边际”。毫末智行的“渐进式”路线，正是其在商业战略上的“安全边际”。

• “现在就能赚钱”： L4/L5级别的完全自动驾驶虽然前景广阔，但技术成熟和商业化落地仍需时日，前期需要持续巨额的研发投入，且没有收入。而L2/L2+级别的辅助驾驶系统，市场需求已经爆发，消费者愿意为其买单。毫末通过销售HPilot系统，可以获得持续的现金流收入，用以支持更高阶技术的研发。这是一种“以战养战”的策略，大大降低了公司的经营风险，使其不必完全依赖外部融资“续命”。
• 技术与场景的自然延伸： 从辅助驾驶到完全自动驾驶，并非两条完全割裂的技术路径。在L2级别积累的数据、算法、技术和经验，都可以复用和迁移到L3、L4级别的研发中。例如，处理城市复杂路口的能力，既是高阶辅助驾驶（城市NGP）的核心，也是L4级别自动驾驶的基础。这种循序渐进的方式，使得技术研发的每一步都踩在坚实的商业基础上，避免了技术与市场脱节的风险。

这种务实的路线选择，体现了公司管理层对商业本质的清醒认知，也让公司的发展路径更加稳健和可预测。

对于这样一家身处黄金赛道、商业模式清晰的公司，我们在进行投资决策时，也需要像一个精明的驾驶员一样，看清前方的“交通信号灯”。

• 市场空间巨大： 汽车的智能化是未来十年最确定的趋势之一。从燃油车到电动车是上半场，从功能车到智能车是下半场。无论是新能源车还是燃油车，消费者对更安全、更轻松的智能驾驶功能的需求都在快速增长。辅助驾驶系统的渗透率正在从高端车型向中低端车型快速普及，这是一个数千亿级别的庞大市场。
• 商业模式清晰： 毫末的商业模式非常清晰，主要为B端（车企）客户提供软件和硬件解决方案，收入来源包括研发项目费、软件授权费和硬件销售等。随着其技术的成熟，未来还可能探索软件订阅服务等新的商业模式。清晰的商业模式使得投资者可以更容易地对其进行估值和前景预测。

自动驾驶赛道群雄逐鹿，竞争异常激烈。投资者需要警惕：

• 全栈自研的“新势力”： 以特斯拉、蔚来、小鹏汽车为代表的造车新势力，都坚持全栈自研其自动驾驶技术，将其视为核心竞争力。它们同样拥有庞大的车队和数据来源，是毫末强有力的竞争对手。
• 跨界巨头“华为”： 华为凭借其在ICT（信息与通信技术）领域的深厚积累，以HI模式（Huawei Inside）强势切入智能汽车领域，其ADS高阶智能驾驶系统在技术和体验上都表现出极强的竞争力，是所有第三方自动驾驶方案商都不能忽视的“巨无霸”。
• “技术派”的同行： 赛道中还有百度Apollo、小马智行 (Pony.ai)、文远知行 (WeRide)等众多实力玩家，它们在特定技术领域或场景（如Robotaxi）同样有深厚的积累。

这个赛道技术迭代速度极快，逆水行舟，不进则退。毫末需要持续投入巨额研发费用，才能在激烈的技术军备竞赛中保持领先地位。

在看到机遇的同时，投资者也必须正视潜在的风险：

• 对单一客户的依赖： 目前，毫末的收入和数据来源在很大程度上依赖长城汽车。虽然这种关系在早期是巨大的优势，但从长远来看，如果不能成功开拓更多外部车企客户，将存在客户集中度过高的风险。公司的长期价值，取决于它能否从“长城的毫末”真正走向“市场的毫末”。
• 政策法规与安全问题： 自动驾驶技术的发展受到各国政策法规的严格监管。任何重大的安全事故都可能对整个行业带来沉重打击，并延缓商业化进程。这是一个所有从业者都必须面对的“达摩克利斯之剑”。
• 盈利之路漫长： 尽管毫末有稳定的收入，但自动驾驶研发的高昂成本意味着公司在短期内可能仍处于亏损状态。实现规模化盈利，还需要依赖技术成本的进一步下降和市场的进一步扩大，这需要时间和耐心。

毫末智行目前仍是一家未上市的创业公司，普通投资者暂时无法直接在二级市场投资。但研究它，能给我们带来超越个案本身的深刻启示：

1. 理解商业模式比追逐技术概念更重要。 自动驾驶技术听起来很酷，但毫末的“数据飞轮”和“渐进式”路线，才是其商业价值的核心。投资时，我们需要问自己：这家公司如何赚钱？它的增长引擎是什么？
2. “护城河”是抵御风险、实现长期价值的关键。 毫末背靠长城、数据飞轮、务实路线这三道护城河，共同构成了其核心竞争力。在分析任何一家公司时，我们都应该去尝试识别并评估其护城河的深度和持久性。
3. 关注生态位和产业链。 投资不仅要看公司本身，还要看它在产业链中的位置。毫末智行的发展，深度影响着其母公司长城汽车的智能化转型，也与英伟达（芯片）、高通创投（投资方）、美团（投资方及潜在场景合作方）等公司息息相关。理解这种产业生态，能让我们拥有更全局的投资视野。

总而言之，毫末智行是中国自动驾驶赛道中一个极具特色的样本。它的故事告诉我们，在一个充满颠覆性创新的行业里，选择一条看似“更慢”，但更稳健、更贴近商业本质的道路，或许才是通往成功的更优路径。对于价值投资者而言，发现这样务实而专注的“蚂蚁”，远比追逐那些高高在上的“风口上的猪”更为重要。