用友

用友网络科技股份有限公司（Yonyou Network Technology Co., Ltd.），通常简称“用友”，是中国领先的企业云服务与软件提供商。它就像一位陪伴中国企业成长了三十多年的“老管家”，最初是帮企业记账算钱的“账房先生”（财务软件），后来升级为统管全局的“大总管”(ERP)，如今则正在向一位无所不能的“云端大脑” (SaaS) 转型。用友的核心业务是为各类企业和公共组织提供数字化、智能化的解决方案，涵盖财务、人力、供应链、采购、制造等方方面面，致力于帮助客户实现商业创新，是观察中国企业数字化进程的一个重要窗口。

要理解一家公司，最好的方式就是回顾它的历史。用友的故事，就是一部浓缩的中国企业信息化发展史。它从一张小小的财务软件光盘起家，一路成长为企业服务领域的巨头，其发展历程大致可以分为三个时代。

上世纪80年代末，中国公司的会计还在普遍使用算盘和账本。王文京，用友的创始人，敏锐地看到了会计电算化的巨大机遇。他开发的用友财务软件，就像给会计们配发了一台“超级计算器”，极大地提升了工作效率和准确性。 在这个时代，用友的角色非常纯粹，就是解决企业最核心的痛点——管钱。它凭借着稳定好用的产品，迅速占领了市场，和南方的另一家巨头金蝶国际并驾齐驱，形成了当时业界津津乐道的“南金蝶，北用友”的格局。可以说，用友是伴随着中国第一代CFO成长起来的，这为其积累了宝贵的客户基础和品牌信誉。

随着企业规模的扩大，仅仅管好钱已经不够了。老板们开始思考一个更复杂的问题：如何管理整个公司的资源？于是，ERP (Enterprise Resource Planning，企业资源计划) 的概念应运而生。 打个比方，如果说财务软件只是企业的“出纳”，那么ERP就是企业的“大总管”。它将财务、人力资源、生产、采购、销售等所有部门的信息流和业务流整合到一个统一的平台。你想知道仓库里还剩多少原料？生产线上哪个环节最慢？哪个销售员的业绩最好？ERP系统都能告诉你。 用友精准地抓住了这个升级换代的机会，从财务软件厂商成功转型为管理软件提供商。这个阶段，用友的产品线大大拓宽，服务也从中小企业延伸到了大型集团客户，其行业“老大哥”的地位愈发稳固。

进入21世纪第二个十年，一股名为“云计算”的浪潮席卷全球。企业不再满足于在自己的服务器上安装一套沉重的软件，他们希望像订阅视频网站会员一样，按需、随时随地使用服务。这就是SaaS (Software as a Service，软件即服务) 模式。 用友再次站在了变革的十字路口，开启了向“云服务”的第三次转型。这次转型的核心，是将其过去三十多年积累的经验和产品，全部“搬”到云上，并打造出一个全新的平台——用友BIP (Business Innovation Platform，商业创新平台)。

• 过去（软件模式）：企业需要一次性花一大笔钱购买软件许可，自己买服务器，自己负责安装和维护，就像买回一张DVD光盘，只能在自家的影碟机上看。
• 现在（云服务模式）：企业只需按年或按月支付订阅费，就可以通过互联网使用服务，所有更新和维护都由用友负责，就像订阅Netflix，随时随地都能看最新的电影。

这次转型对用友来说，是一次“脱胎换骨”的挑战，也是一次巨大的机遇。它意味着商业模式的根本性改变，也决定了用友在未来数字经济时代的最终地位。

了解了用友的“前世今生”，我们接下来要戴上价值投资的眼镜，审视这家公司是否值得我们投入真金白银。我们会从护城河、成长性和财务估值三个维度来剖析。

沃伦·巴菲特曾说，他寻找的是那些拥有宽阔且持久的“护城河”的企业。护城河能够保护企业免受竞争对手的侵蚀，从而长期赚取超额利润。用友的护城河主要体-现在以下几个方面：

这是用友最深、最宽的一条护城河。当一家企业，尤其是大中型企业，全面采用了用友的ERP系统后，其所有的业务流程、财务数据、员工操作习惯都与这套系统深度绑定。 想要更换供应商？这绝不是卸载一个App那么简单。它可能意味着：

• 高昂的直接成本：需要购买新的软件，并为数据迁移、系统定制和员工培训支付巨额费用。
• 巨大的间接成本：在新旧系统切换期间，可能会导致业务中断、数据丢失，甚至管理混乱。
• 极高的时间成本：整个替换过程可能长达数年。

因此，只要用友的服务不出大问题，客户通常会选择继续使用并不断升级。这种强大的客户粘性，就是由高昂的转换成本构筑的坚固壁垒。

经过三十多年的深耕，用友在中国企业心中已经树立了“可靠”、“专业”的品牌形象。对于许多企业在进行信息化选型时，用友往往是绕不开的“默认选项”。 此外，它还具备一定的网络效应。一个庞大的生态系统围绕着用友的产品建立起来了：

• 人才生态：社会上有大量的会计、IT人员和顾问都接受过用友软件的培训，企业招聘相关人才更容易。
• 开发者生态：许多第三方软件开发者会基于用友的平台开发定制化应用，进一步丰富了用友的功能。

这个生态系统越大，新客户选择用友的理由就越充分，从而形成了一个正向循环。

作为行业的领导者，用友在研发投入、销售网络和服务体系上都具有显著的规模优势。它能够投入巨资进行前沿技术（如人工智能、大数据）的研发，这是小厂商难以企及的。同时，覆盖全国的服务网络也能为客户提供更及时的支持。这种规模优势让它在与竞争对手的赛跑中能够保持领先。

一家拥有宽阔护城河的公司固然好，但我们更希望它是一艘能够继续航行的快船，而不是一艘停泊在港口的豪华游轮。用友的未来成长性主要看两点：云转型和国产替代。

用友向云服务的转型，是其未来最大的看点，也是最大的挑战。

• “续命良药”：SaaS模式能带来稳定、可预测的经常性收入。相比于卖软件“一锤子买卖”式的收入，资本市场更偏爱这种类似于“收租”的商业模式，通常会给予更高的估值。同时，中国企业上云的渗透率还很低，市场空间（TAM，Total Addressable Market）极为广阔。
• “刮骨疗毒”：转型过程是痛苦的。在财务上会表现为，传统软件的销售收入下滑，而云服务的订阅收入增长又需要时间，这会导致短期内公司整体收入增速放缓，甚至利润下滑。这在投资领域被称为“J曲线效应”。同时，云服务需要持续巨大的研发投入来保持产品竞争力。

投资者需要有足够的耐心，去判断这种短期的“阵痛”是否能换来长期的“新生”。

在高端ERP市场，过去一直由SAP、Oracle等国际巨头主导。然而，近年来随着国际形势的变化以及国家对信息安全的日益重视，“国产替代”已经从口号变成了实实在在的趋势。 尤其是在政府、央企、国企等关键领域，使用国产软件成为了优先选择。用友作为国产ERP的领军企业，无疑是这一历史性机遇的最大受益者之一。这为其进军高端市场，从国际巨头口中抢夺份额提供了强劲的“东风”。

理解了商业模式和成长逻辑，最后我们要落到实处——财务和估值。

对于转型中的用友，投资者需要调整阅读财报的“姿势”：

• 首要指标：不再是传统的净利润，而是云服务收入的增长率和占比。这个数字是衡量其转型成功与否的“生命线”。如果云收入占比持续、快速地提升，说明转型走在正确的道路上。
• 先行指标：关注“合同负债”（或称“预收账款”）。对于SaaS公司，客户通常会预付一年的订阅费。这笔钱在财报上会先计入“合同负债”，然后在一个财年内分期确认为收入。因此，合同负债的增长，往往预示着未来收入的增长。

由于转型期利润会受到压制，传统的市盈率 (P/E) 估值法可能会失真，甚至得出“公司很贵”的结论。对于成长性的SaaS公司，市场更常用市销率 (P/S) 来进行估值。 P/S估值法关注的是公司的收入规模和成长性，更适合用来衡量那些处于投入期、尚未实现规模化盈利的科技公司。投资者可以比较用友的P/S与国内外同行（如Salesforce、Workday、金蝶国际等）的水平，并结合其云收入增速来综合判断估值是否合理。 当然，无论用什么估值方法，本杰明·格雷厄姆的安全边际原则永不过时。作为价值投资者，我们永远要坚持在价格低于内在价值时买入，为未来的不确定性留足缓冲垫。

• 长期主义的试金石：投资用友，本质上是投资中国产业数字化的长期趋势和软件国产化的时代机遇。这是一个慢变量，需要投资者具备极大的耐心，忽略短期的业绩波动，着眼于三到五年甚至更长的维度。
• 理解商业模式的变迁：用友的案例完美诠释了商业模式从“卖产品”到“卖服务”的转变。理解这种转变的财务影响（短期利润承压，长期现金流更优）是做出正确投资决策的关键。
• 核心资产的代表：在某种程度上，用友可以被看作是中国经济数字化转型的“基础设施”之一。投资它，就像是购买了一张分享中国企业效率提升红利的门票。

• === 1. 转型不及预期的风险 ===

云转型是一场艰苦的战役，结果并非板上钉钉。如果新产品推广不力，或者老客户向云端迁移的意愿不强，转型进程就可能被拖慢。同时，竞争异常激烈，不仅有老对手金蝶，还有来自阿里巴巴 (通过钉钉)、腾讯等互联网巨头的跨界竞争。

• === 2. 宏观经济风险 ===

企业IT支出具有明显的顺周期性。当宏观经济不景气时，企业会首先削减软件和信息化方面的预算，这将直接影响用友的收入增长。

• === 3. 估值过高的风险 ===

由于承载了“云计算”和“国产替代”的双重热门概念，用友在市场上常常享有较高的估值。投资者需要警惕，再好的公司，如果买入价格过高，也可能导致糟糕的投资回报。务必进行独立的估值判断，避免为市场的狂热情绪买单。