贝尔斯登

贝尔斯登 (Bear Stearns) 是一家曾经显赫一时的美国投资银行，成立于1923年，总部位于纽约。在2008年金融危机爆发前，它是华尔街第五大投行，以其激进、高风险的交易文化和在固定收益证券领域的强大实力而闻名。然而，正是这种对风险的极度偏好，尤其是在次级抵押贷款相关金融衍生品上的巨大敞口，使其在房地产泡沫破裂时首当其冲。2008年3月，贝尔斯登因遭遇严重的流动性危机，濒临破产，最终在美国政府的干预下，被摩根大通 (JPMorgan Chase) 以每股10美元的“白菜价”收购。贝尔斯登的戏剧性崩溃，被视为次贷危机全面升级的标志性事件，为全球投资者上了一堂关于风险、杠杆和人性贪婪的、价值连城的公开课。

想象一下1923年的华尔街，一个名叫约瑟夫·贝尔（Joseph Bear）、一个叫罗伯特·斯登（Robert Stearns）和一个叫哈罗德·科尔曼（Harold Coleman）的年轻人，怀揣着50万美元的启动资金，创立了一家小小的证券公司。这就是贝尔斯登的起点。在随后的大半个世纪里，这家公司凭借其独特的企业文化，硬生生地从华尔街的巨头丛林中杀出了一条血路。 贝尔斯登的文化可以用一个词来形容：饥饿。它不像高盛或摩根士丹利那样拥有悠久的贵族血统，它的员工多是来自普通家庭、渴望成功的“野心家”。他们信奉“P.H.D.”——Poor, Hungry, and Driven（贫穷、饥饿、有野心）。这种文化塑造了一支极具攻击性的团队，他们像斗牛犬一样，在市场上凶猛地撕咬每一个利润机会，尤其是在那些被传统大行看不上或认为风险过高的领域。 上世纪80年代起，贝尔斯登敏锐地抓住了资产证券化的浪潮，尤其是在抵押贷款支持证券 (MBS) 市场中成为了无可争议的王者。简单来说，他们把成千上万笔住房抵押贷款打包成一个“资产池”，再将其分割成标准化的证券出售给投资者。这项业务利润丰厚，也为公司后来的命运埋下了伏笔。到21世纪初，贝尔斯登已然是华尔街的顶级玩家，其股价在2007年初一度超过170美元，公司高管们赚得盆满钵满，似乎一切都美好得不像话。

对于价值投资者而言，一家公司的辉煌历史固然值得尊敬，但更重要的是看懂其商业模式的内核以及资产负债表的健康状况。贝尔斯登光鲜的外表下，潜藏着致命的裂痕。

贝尔斯登成功的秘诀，也是其毁灭的根源，在于对高风险资产的过度依赖。当美国房地产市场一片火热时，银行开始向信用记录不佳、还款能力较弱的人发放贷款，这就是所谓的次级抵押贷款。 贝尔斯登不仅是这些次级抵押贷款证券的主要承销商，更进一步，它将这些证券作为原材料，加工成更为复杂、风险更高的产品，比如担保债务凭证 (CDO)。 我们可以用一个“水果沙拉”的比喻来理解CDO：

• 优质水果： 信用良好的借款人按时还本付息的“优质抵押贷款”。
• 劣质水果： 信用差的“次级抵押贷款”，违约风险很高。
• 制作水果沙拉： 投资银行家们把成千上万的优质和劣质贷款（水果）混合在一起，切碎，打包成一份份看起来五彩斑斓的“水果沙拉”（CDO），并分成了不同等级。
  1. 优先级（Senior Tranche）： 承诺最先获得偿付，风险最低，就像沙拉最上层的新鲜水果，被信用评级机构评为AAA级。
  2. 中间级（Mezzanine Tranche）： 风险和收益居中。
  3. 股权级（Equity Tranche）： 最后获得偿付，风险最高，但潜在收益也最大，相当于沙拉碗底的果渣，一旦有问题最先遭殃。

贝尔斯登不仅大量制造和销售这种“水果沙拉”，还把自己管理的对冲基金和公司自有资金也投入其中，尤其偏爱那些高收益的股权级部分。他们赌的是，房价会永远上涨，即使有少数人违约，整体资产池也足够安全。这是一个建立在沙滩上的城堡。

2007年夏天，警钟第一次被敲响。随着美国房价开始下跌，次贷违约率飙升，“水果沙拉”里的劣质水果开始大规模腐烂。贝尔斯登旗下两只重仓投资次贷衍生品的对冲基金——“高评级结构性信贷基金”和“高评级结构性信贷增强杠杆基金”——出现了巨额亏损。 最初，贝尔斯登试图用自有资金去拯救它们，但亏损的窟窿太大，根本填不满。2007年7月，这两只基金宣告破产，投资者血本无归。这起事件如同一颗重磅炸弹，首次向市场暴露了贝尔斯登资产负债表上的巨大风险。市场的信心开始动摇，人们开始怀疑：贝尔斯登自己到底还持有多少这样的“有毒资产”？

对于一家投资银行来说，信心比黄金更重要。投行的商业模式高度依赖短期借款（回购协议市场）来为长期投资融资，这被称为杠杆。贝尔斯登的杠杆率在巅峰时期高达33:1，意味着它每拥有1美元的自有资本，就借入了33美元进行投资。 当信心崩溃时，一场现代版的“银行挤兑”开始了。

• 挤兑者： 不是排队的储户，而是其他金融机构（交易对手方）。
• 挤兑方式： 他们不再愿意借钱给贝尔斯登，或者要求贝尔斯登提供更多的抵押品。

一夜之间，贝尔斯登发现自己借不到钱了。尽管它声称自己账面上仍有大量资产，但这些资产（主要是那些“水果沙拉”）在恐慌的市场中根本卖不出去，无法变现来应付眼前的债务。这就是流动性危机——一个身家亿万的富翁，因为钱包里没有足够的现金买一瓶水而渴死。

2008年3月的那个周末，成为了华尔街历史上最惊心动魄的时刻之一。

到了3月13日（周四），贝尔斯登的现金储备几乎耗尽。公司CEO艾伦·施瓦茨（Alan Schwartz）不得不向美国联邦储备系统 (The Fed) 和财政部求救。他绝望地表示，如果得不到援助，公司将在第二天开盘前申请破产。 贝尔斯登的倒闭可能会引发系统性风险，拖垮整个金融体系。为了避免灾难性的后果，美联储决定出手。它通过摩根大通向贝尔斯登提供了紧急融资，暂时稳住了局面。但所有人都明白，贝尔斯登已经无法独立生存，必须被出售。 在美联储的撮合下，摩根大通成了唯一的买家。经过一个周末紧张的谈判，3月16日（周日）晚间，一个令市场震惊的消息传来：摩根大通同意以每股2美元的价格收购贝尔斯登。要知道，就在一年前，贝尔斯登的股价还高达170美元；即便是在危机爆发前的最后一个交易日，其收盘价也仍在30美元。 这个价格无异于“抢劫”，它意味着这家拥有85年历史、近1.4万名员工的金融巨头，其市值仅剩2.36亿美元，甚至低于其位于曼哈顿的总部大楼的价值。贝尔斯登的股东和员工（他们持有公司大量股份）的财富瞬间蒸发。 后来，在股东的强烈抗议下，收购价格被提高到每股10美元，但这依然是一个屈辱性的价格。贝尔斯登，这头曾经的华尔街“斗牛犬”，就这样以一种悲惨的方式退出了历史舞台，其命运比六个月后直接破产的雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 稍好一些，但对投资者而言，教训同样惨痛。

贝尔斯登的故事就像一部精彩的金融惊悚片，但对于我们普通投资者，它更是一本厚重的教科书。本杰明·格雷厄姆曾说：“投资成功的秘诀在于安全边际。”贝尔斯登的覆灭，正是对这一原则最深刻的反向印证。

沃伦·巴菲特反复强调，投资者应该坚守自己的能力圈，只投资那些自己能理解的生意。贝尔斯登后期的业务，尤其是那些层层打包的CDO和更复杂的合成衍生品，对于绝大多数人（甚至包括一些金融业内部人士）来说，就是一个不透明的“黑箱”。当市场好的时候，它看起来像一个能点石成金的魔法盒；当危机来临时，你才发现里面装满了定时炸弹。

• 给我们的启示： 在投资前，扪心自问：我真的明白这家公司是如何赚钱的吗？它的利润来源是可持续的、可理解的吗？如果一家公司的年报和业务介绍让你看得云里雾里，那最好的选择就是远离它。

杠杆，即用借来的钱进行投资，是金融行业的核心。适度的杠杆可以放大收益，但过度的杠杆则会放大风险，直至毁灭。贝尔斯登33:1的杠杆率意味着，其资产价值只要下跌3% (1/33)，公司的全部自有资本就会被清零。

• 给我们的启示： 在分析一家公司时，尤其是金融公司