期货升水 (Contango)

期货升水，英文为 Contango，有时也称作“正价差”或“远期升水”。它描述了一种在期货市场中颇为常见的状态：同一商品，远期交割的合约价格高于近期交割的合约价格，并且都高于当前的现货价格。如果把不同月份的期货价格连成一条线，在 Contango 市场中，你会看到一条漂亮的向右上倾斜的曲线。 这听起来有点抽象？别急，想象一下你在天寒地冻的冬天，想预订一台夏天的爆款空调。商家给你的预订价，很可能会比现在货架上旧款空调的价格贵一些。为什么呢？因为商家需要为你把这台空调从现在一直保管到夏天，这期间会产生仓储费、资金占用成本、保险费等等。这些杂七杂八的费用，就构成了期货市场中的“远贵近贱”——也就是 Contango 现象的核心。

Contango 现象的背后，最主要的推手是持有成本 (Cost of Carry)。这就像是时间的“过路费”，你想要未来某个时间点才拿到货，就要支付从现在到未来的这段“过路费”。 持有成本通常包括以下几个部分：

• 仓储成本： 储存实物商品是要花钱的。比如，储存原油需要巨大的油罐，储存黄金需要安全的金库，储存玉米需要干燥的粮仓。这些都不是免费的。
• 资金成本： 卖家为了满足你未来的需求，现在就得用真金白银买下商品。这笔钱如果存银行或者做别的投资，是能生利息的。这部分潜在的利息收入，就构成了资金成本，也叫机会成本。
• 保险成本： 商品在仓库里，万一发生火灾、盗窃等意外怎么办？给商品上保险的费用，自然也要算在未来的价格里。

因此，我们可以得出一个简化版的公式：远期期货价格 ≈ 现货价格 + 持有成本。 交割的日期越远，需要保管的时间就越长，持有成本自然就越高。这就解释了为什么在 Contango 市场中，期货价格会随着交割月份的推迟而节节攀升。

对于不直接参与期货交易的普通投资者来说，Contango 像一个隐藏在热门商品ETF（交易型开放式指数基金）背后的“隐形小偷”。许多追踪原油、天然气、农产品等大宗商品的 ETF，其运作方式并非真的买入一堆实物，而是通过不断买卖期货合约来模拟商品价格的走势。 这时，Contango 的魔爪就伸过来了，它会造成一种叫做“展期损耗”的现象。

基金持有的期货合约快到期时，它不能真的去提取几万桶原油，只能卖掉即将到期的旧合约，再买入一个更远月份的新合约。这个操作，就叫做展期 (rolling over)。

• 在 Contango 市场里，这意味着基金经理必须“低卖高买”。
• 比如，基金卖掉即将到期的、价格向更便宜的现货价靠拢的4月合约，然后买入价格更高的5月合约。

这一卖一买之间的差价，就是投资者的损失。即使现货商品的价格原地不动，甚至略有上涨，只要 Contango 持续存在，这种“低卖高买”的展期操作就会像小刀割肉一样，日积月累地侵蚀基金的净值。这部分因为展期而产生的收益或亏损，被称为展期收益 (roll yield)，在 Contango 市场中，它通常是负的。 举个例子：假设原油现货价是78美元，基金持有的4月合约临近到期，价格也跌至78美元。基金卖出该合约，然后买入处于 Contango 状态的5月合约，价格为80美元。仅仅是完成这个换月动作，基金就凭空亏损了2美元/桶。

从价值投资的角度看，Contango 不仅仅是一个技术现象，更是一个重要的信息信号和风险提示。

一个市场长期处于 Contango 状态，通常暗示着：

• 供应充足： 市场上不缺货，甚至可能供过于求。大家不急于在当下拿到实物，因此愿意持有商品以待日后出售的人，需要得到持有成本的补偿。
• 市场情绪正常或偏弱： 缺乏短期内的抢购热情，市场预期平稳。

与此相反的是它的“孪生兄弟”——期货贴水 (Backwardation)。Backwardation 指的是期货价格低于现货价格（“远贱近贵”），通常意味着市场供应紧张，人们愿意付高价立刻拿到现货，这反而可能给展期带来正收益。

聪明的价值投资者在面对与大宗商品相关的投资时，会多问一个问题：“现在的期货市场结构是 Contango 还是 Backwardation？”

• 警惕“纯粹”的商品ETF： 对于那些简单追踪近月期货合约的商品 ETF，要格外小心。在长期的 Contango 市场中，它们的表现可能会远远落后于商品现货价格本身。
• 理解，而非预测： 价值投资的核心不是去预测商品价格的涨跌，而是去理解你所投资产的内在价值和运行机制。理解 Contango 就是在为你投资商品资产的能力构建一条护城河。它让你明白，有时即便看对了商品价格方向，也可能因为选错了投资工具而亏钱。
• 寻找更优的替代品： 与其直接投资于可能被 Contango 侵蚀的期货 ETF，不如考虑投资那些生产和销售这些商品的优秀公司。比如，投资一家成本控制卓越、管理层优秀的石油公司，它的盈利能力虽然也受油价影响，但它是一个能创造价值的生产性资产，不会直接受到期货展期损耗的影响。这才是真正意义上的价值投资——投资于创造价值的企业，而非投机于价格波动的符号。