Howard Marks

霍华德·马克斯 (Howard Marks)，全球顶级的投资大师之一，橡树资本管理 (Oaktree Capital Management) 的联合创始人及联席董事长。他并非家喻户晓的股神，却被业界尊为“投资界的哲学家”和“困境债务投资之王”。马克斯的与众不同之处，在于他并不提供具体的选股秘籍或市场预测，而是专注于传授一种卓越的思维框架。他通过定期发布的《投资备忘录》(Memos) 和著作《投资最重要的事》 (The Most Important Thing) 分享其深邃的投资哲学，深刻影响了包括沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 在内的无数投资者。其思想核心在于强调第二层次思维、风险控制以及对市场周期的深刻理解，为普通投资者在不确定的市场中指明了一条稳健且理性的道路。

如果你想知道投资界最聪明的大脑在想什么，有一个公开的秘密：去读霍华德·马克斯的备忘录。 自1990年起，马克斯开始为客户撰写备忘录，分享他对市场、经济和投资策略的思考。这些备忘录并非充斥着数据和图表的枯燥报告，而是充满智慧、历史感和哲学思辨的散文。它们行文风趣、逻辑清晰，善于用生动的比喻解释复杂的投资概念。 这些备忘录的影响力有多大？就连股神巴菲特也公开表示：“当我看到邮件收件箱里有霍华德·马克斯的备忘录时，我会第一时间打开并阅读它。” 这足以证明其思想的含金量。 对于普通投资者而言，马克斯的备忘录是一座免费的宝库。它不告诉你应该买什么，而是教你如何思考。它帮助投资者建立一个强大的心智模型，以应对市场的狂热与恐慌。通过阅读这些备忘录，我们可以跟随大师的思路，学习如何拨开市场噪音的迷雾，看到投资的本质。

如果说马克斯的投资智慧有一个“总开关”，那无疑就是“第二层次思维”。这是他反复强调，也是区别投资赢家与输家的关键所在。

马克斯将投资思维分为两个层次：

• 第一层次思维 (First-Level Thinking)： 这是简单、肤浅且流于表面的思考方式。它寻找的是简单的公式和显而易见的答案。
  • “这家公司前景很好，我们买吧！”
  • “经济正在衰退，我们得赶紧卖掉所有股票！”
  • “这只股票的市盈率很低，肯定是价值洼地，买入！”
• 第二层次思维 (Second-Level Thinking)： 这是更深邃、更复杂、更具批判性的思考方式。它会考虑到更多变量和可能性，并且会去思考“别人是怎么想的”。
  • “这家公司前景很好，但每个人都知道它很好吗？它的股价是否已经过度反映了这些利好？市场的普遍预期是什么？如果未来的发展没有达到这么高的预期，股价会怎样？”
  • “经济正在衰退，这种恐慌情绪是否已经让优质资产的价格变得过于便宜？所有人都抛售的时候，是不是反而隐藏着巨大的机会？”
  • “这只股票市盈率很低，为什么这么低？是市场错了，还是公司本身存在我没发现的严重问题？它会不会是一个‘价值陷阱’？”

简单来说，第一层次思维者看到的是问题本身，而第二层次思维者看到的是整个生态系统。投资就像一场高手对弈的棋局，你不能只考虑自己要走哪一步，更要预判对手会怎么走，以及对手预判的你的走法。在投资中，你的“对手”就是由成千上万个投资者构成的市场。

培养第二层次思维并非易事，但可以从以下几个方面刻意练习：

1. 永远追问“然后呢？”： 当你得出一个初步结论时，不要停下。问自己，如果这个结论成立，会引发什么连锁反应？市场会如何回应？
2. 思考共识和非共识： 了解当前市场的普遍看法是什么（共识）。然后思考，这个共识成立的概率有多大？如果共识是错的，会发生什么？真正的超额收益往往来自正确且非共识的判断。
3. 考虑各种可能的结果： 不要只盯着最可能发生的情景。思考一下，最好的情况是怎样？最坏的情况又是如何？以及各种情况发生的概率大致是多少？一个好的投资决策，是在不利情况下损失有限，而在有利情况下收益可观。

在马克斯的字典里，“风险”这个词占据了核心位置。他认为，杰出的投资不是源于对高回报的追逐，而是源于对风险的卓越管理。

许多人，甚至包括一些专业人士，都将风险等同于“波动性”。他们认为股价上蹿下跳就是高风险。但马克斯一针见血地指出，这是一种误解。 真正的风险，是资本发生永久性亏损的可能性。 一家优质公司的股票，短期内可能因为市场情绪而下跌50%，波动性极大，但只要其长期价值依然坚挺，这只是暂时的浮亏。而一家基本面恶化、最终破产的公司，即使其股价在破产前波动不大，投资者投入的资本也将永久性地灰飞烟灭。这才是投资者需要拼尽全力去规避的风险。 因此，投资的首要任务不是“我要赚多少钱？”，而应该是“我最多会亏多少钱？”。只有在下行风险得到有效控制的前提下，我们才能去谈论上行收益。

马克斯强调，投资本质上就是承担经过计算的风险来获取回报。零风险通常也意味着零回报。因此，目标不是完全规避风险，而是聪明地承担和管理风险。 如何管理？价值投资的古老智慧——安全边际 (Margin of Safety) 是最有效的武器。即以远低于其内在价值 (Intrinsic Value) 的价格买入资产。比如，你估算一家公司价值10元/股，但你坚持只在5元/股的价格买入。这5元的差价，就是你的安全边际。它为你可能犯的估值错误、未来可能发生的意外情况提供了一个缓冲垫，大大降低了资本永久性亏损的风险。

马克斯用一个绝妙的比喻来描述市场情绪——钟摆。 市场的钟摆总是在两个极端之间摆动：一端是极度乐观（贪婪），认为一切都完美无瑕，风险被完全忽视；另一端是极度悲观（恐惧），认为世界末日即将来临，资产被视为一文不值。钟摆很少停留在“公允价值”这个中点，大部分时间都在朝着或离开某个极端的路上。 理解这个钟摆模型至关重要，因为它揭示了风险与机遇的来源：

• 风险最高的时候： 不是在市场暴跌之后，而是在钟摆处于乐观的顶端时。这时，人人情绪高涨，资产价格被推至高位，其中包含了过高的预期，任何风吹草动都可能导致价格的崩溃。
• 机会最大的时候： 正是在钟摆处于悲观的底端时。市场被恐惧笼罩，资产价格被非理性地压低，远低于其真实价值，为那些有勇气采取逆向投资 (Contrarian Investing) 的人提供了绝佳的买入时机。

成功的投资者需要具备“钟摆意识”，能够感知当前市场情绪处于哪个位置，并采取与大众相反的行动。在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

马克斯无疑是价值投资阵营的杰出代表，但他又有着自己鲜明的特色，尤其擅长在传统股票之外的领域实践价值投资理念。

马克斯的投资版图远不止于寻找便宜的股票。他将价值投资的理念应用到了一个更为复杂和冷门的领域——困境债务 (Distressed Debt)。当一家公司陷入财务困境，其发行的债券价格会大幅下跌，因为市场担心它无法偿还债务。 马克斯和他的团队会像侦探一样，深入研究这些“落难”的公司，评估其资产的真实价值。如果他们判断公司的核心业务依然有价值，能够在重组后存活下来，他们就会以极低的价格（比如面值的2-3折）买入这些债券。这本质上也是在寻找巨大的安全边际。这种策略要求极高的专业能力，但也因为参与者较少，市场效率较低，从而蕴藏着巨大的获利机会。这体现了他对有效市场假说 (Efficient Market Hypothesis) 的审慎态度，即相信在某些领域市场是无效的。

在一个人人都想成为“先知”的投资世界里，马克斯最常说的一句话却是：“我不知道未来会怎样。” 这并非故作姿态，而是深刻智慧的体现。他认为，宏观经济、市场走势是极其复杂的系统，充满了不确定性，没有人能够持续准确地预测。那些声称自己可以预测未来的人，要么是骗子，要么是傻子。 这种谦逊的态度，让他将投资组合的构建基于“准备”，而非“预测”。他不赌某一种特定的经济情景会发生，而是构建一个能够应对多种可能未来的投资组合。这种思想深受行为金融学 (Behavioral Finance) 影响，承认人类认知能力的局限性，并以此作为风险管理的基础。

作为普通投资者，我们或许无法像马克斯那样投资困境债务，但他的思想为我们提供了极其宝贵的行动指南。

• 阅读他的备忘录： 这是提升投资认知最直接、成本最低的方式。橡树资本的官网上可以免费获取。坚持阅读，你会发现自己的思考深度在不知不觉中提升。
• 训练第二层次思维： 在做任何投资决策前，强迫自己停下来想一想：“市场的普遍看法是什么？为什么会有这种看法？这种看法可能错在哪里？” 养成批判性思考的习惯。
• 将风险控制置于首位： 在计算自己能赚多少之前，先严格评估可能的最大损失。永远为你的投资寻找足够大的安全边际，买得足够便宜是保护自己的最佳方式。
• 理解并尊重市场周期： 认识到市场有其自身的周期性情绪波动是正常的。不要在市场高点盲目追涨，也不要在市场低谷恐慌割肉。耐心等待钟摆摆向悲观的极端，那时才是播种的最佳时机。

霍华德·马克斯的智慧，就像投资世界里的一座灯塔。它不承诺让你一夜暴富，但它能帮助你在波涛汹涌的市场海洋中，看清方向，避开暗礁，最终安全、稳健地驶向成功的彼岸。