Viatris

Viatris (VTRS)，中文常译为晖致，是一家全球性的医疗健康公司。它的身世颇为独特，并非白手起家，而是由大名鼎鼎的辉瑞 (Pfizer) 公司旗下负责专利过期品牌药的业务部门普强 (Upjohn) 与全球仿制药 (Generic drug) 巨头迈蓝 (Mylan) 在2020年合并而成。简单来说，Viatris的主营业务就是生产和销售那些已经过了专利保护期的药物，包括曾经家喻户晓的品牌药（如“立普妥”、“万艾可”）和海量的普通仿制药。这家公司的诞生，旨在整合双方的优势，打造一个覆盖全球的药品生产和销售网络。对于价值投资者而言，Viatris是一个充满争议却又极具吸引力的研究案例：它拥有庞大的业务规模、稳定的现金流和极低的估值，但同时也背负着沉重的债务、面临着激烈的市场竞争和增长乏力的困境。

要理解Viatris，就必须回到它的“父母”——迈蓝和普强。这场合并在许多市场观察者眼中，更像是一场各取所需的“抱团取暖”，而非强强联合的浪漫故事。

迈蓝曾是仿制药江湖中响当当的角色。它的商业模式简单直接：等待原研药厂的重磅药物专利到期，然后迅速推出价格低廉的仿制版本，抢占市场。在其辉煌时期，迈蓝凭借强大的研发和生产能力，成功仿制了无数药物，为全球患者提供了经济实惠的治疗选择。 然而，仿制药是一门“苦生意”。

• 利润微薄：由于技术门槛相对较低，竞争者众多，价格战是家常便饭，导致利润率极低。
• 增长瓶颈：公司的增长高度依赖于是否有新的“重磅炸弹”药物专利到期，这充满了不确定性。
• 声誉危机：迈蓝旗下最著名的产品之一是肾上腺素自动注射器EpiPen，曾因在美国市场大幅提价而陷入舆论漩涡，引发了公众和监管机构的强烈批评，给公司品牌蒙上了阴影。

在合并前，迈蓝正面临着增长停滞、利润下滑和声誉受损的多重困境。

普强则是制药巨头辉瑞为了安置旗下那些“功成身退”的明星产品而设立的业务部门。这些产品，比如降胆固醇神药Lipitor (立普妥) 和蓝色小药丸Viagra (万艾可)，都曾是为辉瑞带去数百亿美元收入的“现金奶牛”。 然而，当它们的专利保护伞消失后，仿制药厂商如狼似虎般涌入，导致其销售额急剧下滑。这个现象在制药行业被称为“专利悬崖 (Patent cliff)”。普强虽然手握这些家喻户晓的品牌，在许多市场（尤其是新兴市场）依然保有相当的品牌号召力，可整体业务已不可避免地进入了衰退期。对于追求创新和高增长的辉瑞来说，普强逐渐成了一个增长乏力、略显鸡肋的“包袱”。

于是，一个急于摆脱增长困境，一个希望剥离非核心资产，迈蓝和普强的结合便应运而生。这场合并的战略逻辑在于：

• 规模效应：将迈蓝的全球生产制造网络与普强的成熟商业渠道（尤其是在中国等新兴市场）相结合，形成无可比拟的全球规模优势，降低成本。
• 产品互补：合并后的公司拥有超过1400种已上市的药物分子，覆盖了从传染病到心血管疾病再到肿瘤学的广泛治疗领域，产品组合极为多元化。
• 财务协同：双方希望通过整合削减成本，产生协同效应，并利用合并后强大的现金流能力来偿还债务、回馈股东，并投资于未来的增长领域，如生物类似药 (Biosimilars) 和复杂仿制药。

Viatris的故事，就这样从两个各自面临挑战的巨头的联姻中开始了。

如果把公司比作人，那么Viatris不像朝气蓬勃的科技新贵，更像一位体格健壮、步履沉稳的“中年大叔”。他收入可观，经验丰富，但也有些历史遗留问题（高负债），并且很难再有爆发式的成长。

Viatris的业务版图辽阔，主要可以分为三块：

• 品牌药（Brands）：主要继承自普强，包括立普妥、万艾可、西乐葆等过了专利期的原研药。这些药虽然面临仿制药的冲击，但在许多医生和患者心中仍有品牌忠诚度，能提供稳定的现金流。
• 仿制药（Generics）：这是迈蓝的传统地盘，包括各种处方仿制药和非处方药（OTC）。这部分业务的特点是“以量取胜”，销售额巨大，但利润率不高。
• 复杂仿制药与生物类似药（Complex Gx & Biosimilars）：这是Viatris寄予厚望的未来增长引擎。与普通仿制药不同，这类药物的研发和生产技术壁垒更高，竞争格局也相对更好。例如，生物类似药是针对生物制剂（如单克隆抗体）的仿制品，是医药行业未来的重要发展方向。

总的来说，Viatris的产品组合就像一个大型超市，琳琅满目，应有尽有，能满足基本需求，但缺少能让人眼前一亮的“爆款”新品。

从财务角度看，Viatris的特点极为鲜明：

• 强大的现金流：合并后的巨大规模使其成为一台不折不扣的“现金机器”。每年都能产生数十亿美元的稳定自由现金流 (Free cash flow)。这对于价值投资者来说，是评估公司内在价值和安全边际的核心。
• 沉重的债务负担：Viatris一“出生”就背负了超过200亿美元的巨额债务，这主要源于迈蓝在合并前的一系列收购。高额的债务不仅带来了利息支出压力，也限制了公司进行更大规模投资的能力，是悬在投资者头顶的达摩克利斯之剑。
• 慷慨的股东回报：为了吸引投资者，Viatris从成立之初就承诺了稳定的股利政策。在股价低迷时，其股息率 (Dividend yield) 往往非常诱人，成为许多偏好收益的投资者的选择。

Viatris的财务画像就是这样一幅矛盾的图景：一边是源源不断的现金流入，另一边是亟待偿还的债务大山。

价值投资的核心是寻找拥有宽阔护城河 (Moat) 的伟大企业。那么，Viatris的护城河在哪里？

• 规模与成本优势：其全球化的生产和分销网络是最大的优势。规模化生产可以摊薄单位成本，在价格战中占据有利位置。遍布全球的销售渠道，使其能将药品快速送达165个国家和地区。
• 多元化组合：极其分散的产品线降低了对单一产品的依赖风险。即使某几款药品销售下滑，对公司整体的冲击也相对有限。

然而，这条护城河的宽度也备受质疑。在仿制药领域，价格是王道，长期的品牌忠诚度很难建立。Viatris的规模优势虽然存在，但能否持续抵御来自印度、中国等新兴市场成本更低的竞争对手的冲击，仍是一个未知数。

对于价值投资者来说，Viatris就像教科书里的一个经典案例：一家业务普通、不受市场追捧、估值极低的公司。问题是，它究竟是被低估的黄金，还是一个会不断侵蚀价值的价值陷阱 (Value trap)？

Viatris的股票常年在一个极低的估值区间徘徊，其市盈率 (P/E ratio) (Price-to-Earnings ratio) 常常低至个位数，远低于整个医药行业甚至市场平均水平。这种“便宜”背后，是市场深深的担忧：

• 债务风险：市场担心其无法有效管理庞大的债务，一旦现金流出现问题，可能引发财务危机。
• 增长停滞：其核心业务面临持续的价格侵蚀和销量下滑压力，新的增长点（生物类似药）能否弥补缺口，尚不明朗。
• 诉讼风险：公司还面临着与EpiPen定价、阿片类药物危机等相关的法律诉讼，这些都可能带来巨额的罚款。

市场先生（Mr. Market）用极低的价格，清晰地表达了他对Viatris未来的悲观预期。

投资Viatris，本质上是做一个逆向投资的决策。投资者需要相信，市场的担忧过度了，公司的实际价值远高于其当前股价。要验证这个剧本，需要密切关注以下几个关键节点：

• 去杠杆化进程：管理层的首要任务是偿还债务。投资者需要像侦探一样，每个季度都去审视公司的财报，看其净债务是否有序减少，财务杠杆率（如净债务/EBITDA）是否在向健康水平迈进。这是投资Viatris最重要的安全垫。
• 新产品管线的表现：关注公司在复杂仿制药和生物类似药领域的研发进展和上市销售情况。这些新产品是决定Viatris能否在未来“换挡提速”的关键。
• 资本配置的智慧：在偿还债务的同时，管理层如何运用剩余的自由现金流？是继续提高股息，还是进行股票回购 (Share buybacks)，或是进行有价值的小型收购？这考验着管理层的智慧和诚信。
• 管理层的执行力：管理层能否兑现其在合并之初向投资者描绘的蓝图？能否成功整合两家公司的文化和运营，并持续实现成本协同效应？

Viatris的故事为普通投资者提供了几点深刻的启示：

1. 便宜不等于好：Viatris的低估值背后有其深刻的商业逻辑和风险。投资前必须深入研究“便宜”的原因，区分这是市场的错误定价，还是公司基本面确实存在严重问题。
2. 现金流是王道：对于Viatris这类公司，利润表上的数字可能充满噪音，而现金流量表则更为诚实。稳定的自由现金流是公司生存、还债、分红的基石，也是价值投资者安全感的来源。
3. 理解“雪茄烟蒂”：传奇投资家沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 早年曾将这类投资形容为“雪茄烟蒂投资法 (Cigar butt investing)”——在地上捡起别人丢掉的雪茄烟蒂，虽然看起来很残破，但还能免费吸上一口。Viatris就是这样一个“烟蒂”，它可能没有美好的未来，但如果买入的价格足够低，仅仅依靠它耗尽存量业务产生的现金流，就可能获得不错的回报。当然，这种投资方法的风险在于，你可能捡起一个已经完全熄灭、无法点燃的湿烟蒂。

总而言之，Viatris是一家为价值投资“老手”准备的公司。它不适合追求快速增长和激动人心故事的投资者。投资它需要极大的耐心、对财务报表深刻的理解，以及在市场普遍悲观时保持独立思考的勇气。它是一面镜子，映照出投资者对“价值”与“陷阱”的认知深度。