德崇证券

德崇证券（Drexel Burnham Lambert）是20世纪80年代华尔街上一家极具影响力的投资银行。它如同一颗耀眼的流星，以惊人的速度崛起，凭借其在“垃圾债券”市场中的绝对统治力，彻底改变了美国乃至全球的金融版图。然而，其辉煌又是如此短暂，最终因一系列金融犯罪和市场崩溃，在短短数年内轰然倒塌，成为金融史上一个充满争议又极富警示意义的经典案例。德崇的故事，核心人物是其“垃圾债券之王”——迈克尔·米尔肯 (Michael Milken)，他的天才、贪婪与最终的陨落，共同谱写了一曲资本市场的冰与火之歌。

在理解德崇的崛起之前，我们得先穿越回上世纪70、80年代的华尔街。当时，企业想要通过发行债券来借钱，就像学生申请学校一样，需要有优异的“成绩单”。这个成绩单就是信用评级机构（如穆迪或标准普尔）给出的评级。只有那些规模庞大、历史悠久、财务稳健的“优等生”（即获得“投资级”评级的公司），才能顺利地发行债券，从公众手中募集资金。 而那些数以万计的、规模较小、新兴的、或是暂时陷入困境的公司呢？它们可能拥有巨大的增长潜力，或是正在进行痛苦但必要的转型，但因为评级不够高（低于“投资级”，因此被称为“垃圾级”），而被债券市场拒之门外。它们就像一群有才华却没背景的年轻人，空有抱负，却敲不开资本的大门。

这时，迈克尔·米尔肯登场了。他在德崇证券工作，他通过对历史数据的深入研究，发现了一个被整个华尔街忽视的秘密：“垃圾债券”其实并不像它的名字听起来那么“垃圾”。 他的核心洞见可以归纳为两点：

• 被误判的风险： 市场系统性地高估了这些债券的违约风险。是的，单个“垃圾债券”的违约可能性确实高于投资级债券，但并非所有“垃圾”都会违约。
• 被低估的回报： 为了补偿那一点点“额外”的风险，这些债券必须支付远高于优等生债券的利息。

米尔肯算了一笔账：如果我构建一个由成百上千种不同“垃圾债券”组成的投资组合，会发生什么？答案是惊人的。即使其中有几家公司真的破产违约了，血本无归，但其他绝大多数公司支付的高额利息，足以覆盖这些损失，并且在覆盖之后，还能带来远超投资级债券的丰厚回报。 这正是价值投资的精髓在债券市场的体现——在被市场错杀和恐惧笼罩的角落里，寻找价格远低于其内在价值的资产。本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)教导我们在股市里寻找“烟蒂股”，而米尔肯则是在债市里捡起了被所有人嫌弃的“垃圾”。

凭借这一革命性的洞见，米尔肯和德崇证券几乎是单枪匹马地创造并垄断了高收益债券市场。他们不再仅仅是交易这些债券，而是主动为那些被传统银行体系抛弃的公司承销和发行新的垃圾债券。 这股资本活水，瞬间引爆了一场商业革命。许多今天我们耳熟能详的公司，如MCI通信、特纳广播公司（CNN的母公司），在早期都曾依赖德崇的“垃圾债券”获得关键的发展资金。 更重要的是，德崇的金融工具箱催生了80年代最激动人心也最具争议的资本游戏——杠杆收购 (Leveraged Buyout, LBO)。 想象一下，你想收购一家价值10亿美元的公司，但你手里只有1亿美元。怎么办？在德崇出现之前，这几乎是不可能的任务。但德崇会告诉你：“没问题，剩下的9亿美元，我们可以通过发行垃圾债券帮你筹集。” 于是，一群被称为“企业掠夺者”的激进投资者，手持德崇提供的“金融武器”，开始对那些他们认为管理不善、股价低估的大公司发起收购。他们用借来的钱买下公司，然后通过分拆出售资产、削减成本等方式来偿还债务，最终实现对公司的控制和重组。这场“LBO浪潮”深刻地改变了美国的企业生态，也让德崇证券和米尔肯本人赚取了天文数字的财富和声望，米尔肯一度成为全球收入最高的人。

“当音乐响起时，你就必须跳舞。”——这是华尔街的一句名言，但也预示着狂欢总有结束的一刻。德崇的成功达到了顶峰，但其根基已经开始腐烂。

起初，米尔肯和德崇的成功建立在严谨的信用分析和价值发现之上。但随着市场的狂热和金钱的诱惑，天平开始向纯粹的贪婪倾斜。

• 风险失控： 市场上的“垃圾债券”供给是有限的。为了满足永不餍足的LBO融资需求，德崇开始为越来越不靠谱的公司、越来越激进的交易发行债券。承销标准不断下降，风险被抛诸脑后。
• 非法网络： 为了确保交易的成功和市场的流动性，米尔肯建立了一个庞大而隐秘的关系网络。这个网络中的参与者，包括著名的套利者伊万·博斯基 (Ivan Boesky)，互相交换信息、操纵股价、进行内幕交易。他们不再是单纯的市场参与者，而是变成了市场的“庄家”，这已经严重触犯了法律。

联邦政府，特别是当时雄心勃勃的纽约联邦检察官鲁迪·朱利安尼 (Rudy Giuliani)，盯上了华尔街的这颗毒瘤。他们祭出了一件大杀器——RICO法案 (The Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act)。 这部法案原本是为打击黑手党等有组织犯罪集团而设计的。它允许政府在起诉时冻结被告的全部资产。当朱利安尼宣布将以RICO法案起诉德崇证券时，恐慌瞬间蔓延。一家金融公司的命脉就是信誉和流动性。一旦资产被冻结，它甚至无法进行日常交易，等于被宣判了死刑。 面对灭顶之灾，德崇证券选择了屈服。它承认了数项重罪，并支付了高达6.5亿美元的罚款，同时解雇了米尔肯。不久后，米尔肯本人也承认了罪行，被判入狱。

失去了“国王”米尔肯和信誉的德崇，其创造的垃圾债券帝国也开始土崩瓦解。经济衰退的到来，使得大量垃圾债券开始集中违约，市场陷入恐慌性抛售。而作为市场上最大的持有者和做市商，德崇证券被自己引发的雪崩所吞噬。1990年2月13日，这家曾经不可一世的金融巨头，正式申请破产保护。从巅峰到谷底，不过短短几年。

德崇的故事是一面镜子，它映照出人性的贪婪、市场的疯狂，也为我们这些追求长期稳健回报的价值投资者提供了宝贵的教训。

德崇的起点，是一个伟大的价值发现故事：在无人问津的角落里找到了被低估的资产。这是纯粹的价值投资。然而，故事的后半段，变成了“LBO能点石成金”、“米尔肯是神”的狂热神话。当市场开始为“故事”和“神话”支付溢价时，聪明的投资者就应该警惕了。 给你的启示： 你的投资决策，是基于对公司基本面（盈利能力、现金流、资产负债表）的冷静分析，还是基于一个激动人心的“增长故事”或对某位“明星CEO”的崇拜？请记住，再动听的故事，也无法替代坚实的价值。

德崇的崛起和杠杆收购浪潮，本质上是一场“杠杆的游戏”。杠杆（债务）在市场好的时候，能极大地放大收益，创造财富神话。但它同样也会在市场逆转时，毫不留情地放大亏损，引发灾难性的后果。德崇最终就死于过高的杠杆和流动性枯竭。 给你的启示： 对债务保持高度警惕。在分析一家公司时，要仔细审视其负债水平。一家资产负债表健康、现金流充裕的公司，更能抵御经济周期的寒冬。对于你自己的投资组合，也要避免使用过高的杠杆。正如沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)所说：“只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳。”

在80年代的巅峰时期，德崇被认为是华尔街的“新国王”，米尔肯被视为无所不能的金融天才。人们相信他们已经找到了永恒的赚钱机器。这种对个人或机构的盲目崇拜，是市场泡沫最危险的信号之一。 给你的启示： 保持独立的思考和理性的怀疑。金融世界没有神，只有遵循常识和规律的参与者。当所有人都为某只股票或某位基金经理欢呼时，或许正是你应该感到害怕的时候。构建投资组合时，要相信体系和原则，而不是某一个“救世主”。

德崇的最终覆灭，直接原因并非投资失误，而是系统性的违法犯罪。当一家公司的文化从创造价值转向不择手段地追逐利润时，它的根基就已经动摇了。与不诚实的人做生意，你最终很可能会成为那个受害者。 给你的启示： 在考察一家公司时，请花时间去了解它的管理层。他们是否诚实、透明？他们是如何对待小股东的？他们是否将股东的利益放在首位？一个品格有问题的管理层，是投资中最大的风险点，无论其业务模式多么诱人。选择与正直、有能力的人同行，你的投资之路才会更安稳、更长远。