EHang

亿航智能 (EHang) 是一家全球领先的智能自动驾驶飞行器科技企业，总部位于中国广州。它致力于让每个人都能享受到安全、自动、环保的空中交通。通俗地说，亿航智能就是我们常常在科幻电影里看到的“空中出租车”或“飞行汽车”的现实开发者之一。公司于2019年在纳斯达克上市，股票代码为“EH”。亿航的核心业务是设计、研发、生产、销售和运营自动驾驶飞行器 (Autonomous Aerial Vehicle, AAV)，并为全球客户提供覆盖多个行业的空中交通解决方案，其应用场景包括载人交通、旅游观光、物流运输、医疗急救等。作为城市空中交通 (Urban Air Mobility, UAM) 这一新兴赛道的开拓者，亿航智能不仅是一家科技公司，更是一个试图重塑未来城市出行方式的梦想家和实践者。

要理解亿航，我们不能仅仅把它看作一家“造飞机的公司”。它的商业版图，更像是一个围绕“低空经济”构建的生态系统。从价值投资的视角看，我们需要深入剖析其商业模式的独特性和潜在的护城河。

亿航的愿景宏大——解决城市地面交通拥堵的“世纪难题”。想象一下，未来你可以通过手机App呼叫一架自动驾驶的飞行器，从市中心的写字楼楼顶，仅用十几分钟就直达机场，全程无需飞行员，既高效又环保。这就是亿航正在努力实现的场景。

• 核心产品： 公司的旗舰产品是EH216系列，这是一款双座载人级自动驾驶飞行器。它的特点是“自动驾驶”和“集群控制”。EH216没有传统意义上的飞行员驾驶舱，而是通过地面的指挥调度中心进行集群管理和实时监控，飞机本身则按照预设航线自主飞行。这种设计理念旨在从根本上提升安全性和运营效率，降低人力成本。
• 商业模式： 亿航的商业模式并非单一的“卖飞机”，而是“三位一体”的策略：
  1. 平台销售 (Platform Sales)： 直接向客户（如旅游景区、交通运营商、物流公司等）销售AAV硬件设备。这是公司目前最主要的收入来源。
  2. 运营服务 (Operations)： 与合作伙伴一起，在特定区域（如旅游景点）提供空中游览等运营服务，并从中获得收入分成。这是一种轻资产的扩张模式。
  3. 基础设施服务 (Infrastructure)： 参与规划和建设UAM运营所需的基础设施，如起降点（Vertiport）、指挥调度中心等，提供一整套解决方案。

这种商业模式的本质，是从单纯的制造商向“制造商+运营商+服务商”的综合平台转型。它的终极目标，是成为未来城市空中交通网络的“操作系统”。

对于一个新兴行业的公司而言，建立一道宽阔且持久的护城河至关重要。亿航的护城河正在构建中，主要体现在以下几个方面：

在航空领域，安全是压倒一切的前提。任何载人飞行器要想投入商业运营，都必须获得监管机构颁发的“通行证”，其中最核心的就是适航证 (Airworthiness Certificate)。这是一个极其严苛、复杂且漫长的过程，构成了行业最高的准入门槛。 亿航在这方面取得了全球性的领先。2023年10月，其EH216-S获得了由中国民用航空局（CAAC）颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）飞行器的型号合格证（TC），并在同年12月获得了标准适航证（AC）。这意味着EH216-S在法律和技术上具备了在中国境内进行商业运营的资格。 这一纸证书的价值，远不止于一张许可。它代表了：

• 技术验证： 亿航的产品设计、生产质量、安全性能得到了国家级权威机构的全面认可。
• 时间壁垒： 竞争对手要走完同样复杂的认证流程，需要耗费数年时间，为亿航赢得了宝贵的市场窗口期。
• 数据积累： 在认证过程中以及未来的商业试运营中，亿航将积累海量的真实飞行数据，这是优化算法、提升安全性和改进产品设计的核心资产，后来者难以在短期内追赶。

因此，监管批准构成了亿航当前最坚固、最核心的护城河。

亿航坚持核心技术的全栈自研，包括飞控系统、电池管理系统、集群管理平台等。这种策略虽然在初期投入巨大，但能确保各系统间的深度耦合与高效协同，形成技术黑箱。特别是其“集群控制”技术，即一个地面中心可以同时管理成百上千架AAV，这是未来实现大规模、高密度城市空中交通网络的关键。这种系统级的技术集成能力，是单纯的硬件制造商难以模仿的。

尽管亿航的故事激动人心，但作为一名理性的价值投资者，我们必须摘下“科幻滤镜”，用冷静的财务和商业逻辑来审视它。传奇投资家本杰明·格雷厄姆曾教导我们，投资的秘诀是“安全第一，盈利第二”。那么，投资亿航的安全边际在哪里？

首先，必须明确：亿航是一家典型的成长股，而非传统的价值股。

• 价值股通常指那些估值低于其内在价值的公司，它们往往拥有稳定的现金流、持续的盈利记录和较高的股息。投资者购买价值股，如同在打折季买入优质商品。
• 成长股则是指那些收入和利润增长速度远超行业平均水平的公司。投资者购买成长股，买的是其未来的高速增长潜力，其当前估值可能已经很高，甚至公司尚未盈利。

亿航完全符合成长股的特征：

1. 尚未盈利： 公司目前仍处于投入期，研发、生产和市场推广都需要大量资金，翻开其财报，会发现净利润常年为负。
2. 高增长预期： 其估值并非基于当前的盈利能力，而是基于对整个UAM市场未来万亿规模的预期，以及市场相信亿航能占据重要份额。
3. 高不确定性： 商业化路径、市场接受度、竞争格局等都存在巨大的不确定性。

对于这类公司，沃伦·巴菲特的名言——“用平庸的价格买入一家优秀的公司，胜过用优秀的价格买入一家平庸的公司”——需要被审慎应用。我们面对的问题是：亿航未来能否成长为一家真正“优秀”的公司？它的当前价格，是“平庸”还是已经过度透支了未来？

对于一家尚未盈利的成长型科技公司，投资者最需要关注的财务指标不是利润，而是现金流和现金储备。这决定了公司在实现自我“造血”（产生正向经营现金流）之前，能够“烧钱”多久。

• 现金消耗率 (Cash Burn Rate)： 投资者应密切关注亿航每个季度的运营成本和资本支出，计算其现金消耗速度。
• 资产负债表： 查看公司账上有多少现金及等价物，是否有大额负债。健康的现金状况是公司抵御风险、持续投入研发的生命线。
• 融资能力： 公司是否能顺利地通过增发股票或债务等方式从资本市场获得新的资金。每一次融资都可能稀释老股东的权益，但对于生存期的公司而言，这是必要的“续命”手段。

投资亿航，本质上是在参与一场“烧钱与造血”的赛跑。投资者赌的是，在现金耗尽之前，亿航能够实现规模化的商业销售和运营，从而让财务状况进入良性循环。

为亿航这样的公司估值，是价值投资中最具挑战性的任务之一。

• 传统估值指标失效： 市盈率 (P/E) 因为公司没有利润而完全失效。市销率 (P/S) 虽然可以使用，但由于收入尚不稳定且规模很小，P/S倍数可能会剧烈波动，参考意义有限。
• 现金流折现模型 (DCF)： 理论上，DCF是为任何公司估值的“黄金标准”。但对于亿航，使用DCF模型如同在流沙上建高楼。你需要预测未来十年甚至更长时间的飞机销量、单价、运营收入、利润率、资本开支……每一个假设都充满了巨大的不确定性。最终计算出的估值，与其说是科学，不如说是艺术，甚至更像是一种“信仰”。

因此，对亿航的估值，更多是一种定性判断，而非精准的定量计算。投资者需要评估的是：

1. 市场天花板： UAM这个市场的潜在规模（Total Addressable Market, TAM）究竟有多大？
2. 市场份额： 亿航凭借其先发优势，最终能占据多少市场份额？
3. 盈利能力： 当规模化运营实现后，其业务的最终利润率水平会是怎样？

回答这些问题，需要跨学科的知识，远超普通投资者的能力圈。

投资亿航的吸引力是显而易见的。如果UAM时代真的到来，作为行业的先行者和标准制定者之一，亿航的成长空间将是巨大的。这是一家有可能实现“十倍股”甚至“百倍股”潜力的公司。它不仅可能获得类似飞机制造商（如波音、空客）的市场地位，还可能成为空中交通领域的“优步”或“滴滴”，享受平台型公司的高估值。

高回报的背后，是同样巨大的风险。投资者必须清醒地认识到这些“陷阱”：

• 监管与政策风险： 虽然亿航在中国取得了突破，但全球各国的航空监管政策、空域管理规则都大相径庭。其全球化之路充满不确定性。任何政策的变动都可能对其业务产生重大影响。

1. 技术与安全风险： 自动驾驶飞行器是新生事物，任何一次重大的安全事故都可能对整个行业造成毁灭性打击，动摇公众的信任。技术的成熟度和可靠性仍需在长期的商业运营中得到检验。
2. 商业化落地风险： 从获得认证到实现大规模、可盈利的商业运营，中间还有很长的路要走。这包括：
   • 成本控制： 如何将AAV的制造成本和运营成本降低到市场可接受的水平？
   • 市场需求： 真实的市场需求有多大？公众是否愿意为“空中出行”支付溢价？
   • 基础设施建设： 起降点、充电设施、低空航线网络等基础设施的建设速度，将直接制约行业发展。
3. 竞争加剧风险： UAM赛道吸引了全球众多巨头（如波音、空客、丰田）和资金雄厚的初创公司。随着行业逐渐成熟，竞争将日趋白热化。亿航的先发优势能否转化为持续的竞争优势，尚是未知数。
4. 财务与市场风险： 作为一家中概股，亿航面临着国际关系、地缘政治和美国证券交易委员会 (SEC) 监管政策的风险。此外，公司历史上曾遭遇做空报告的狙击，这提醒投资者，市场对其的看法存在巨大分歧，股价波动性极高。

对于希望从价值投资理念出发来考虑亿航的普通投资者，以下几点启示或许有所帮助：

1. 坚守“能力圈”原则： 在投资之前，请扪心自问：我真的理解UAM这个行业吗？我能判断亿航的技术路线和商业模式的优劣吗？如果不，那么最好的选择就是远离。对于超出能力圈的投资，运气成分远大于能力。
2. 将其视为“风险投资”： 如果你经过深入研究后依然看好亿航，并决定投资，那么在资产配置中，应将其视为一笔风险投资（Venture Capital），而非传统意义上的股票投资。这意味着投入的资金额度，应该是你完全可以承受损失的。可以把它看作是投资组合中的“卫星仓位”或“彩票仓位”，用以博取高回报，但绝不能是你的“核心资产”。
3. 关注里程碑，而非日K线： 对于这类公司的投资，日常的股价波动意义不大。投资者应该关注的是影响公司长期价值的关键“里程碑事件”，例如：
   • 新的国家或地区的适航认证进展。
   • 获得具有商业规模的、可验证的大额订单。
   • 某个城市或区域开始常态化商业运营。
   • 财务报表显示出持续改善的迹象（如毛利率提升、亏损收窄）。
4. 做好长期持有的准备： UAM行业的成熟和一家公司的成长，需要的是以“年”甚至“十年”为单位的时间。如果你抱着短期投机的心态进入，很可能会在剧烈的股价波动中被洗出局。

总而言之，亿航智能是一家代表着未来的、极具想象力的公司，但它同时也是一家高风险、高不确定性的投资标的。它像一面镜子，映照出价值投资与成长投资的差异与交集。它挑战着我们对于“价值”的定义，也考验着投资者在面对巨大诱惑与不确定性时的理智与纪律。