ORR

ORR (Owner's Rate of Return)，中文常译为所有者回报率。这并非一个在标准财务教科书中常见的指标，但它却是价值投资理念深度实践的产物，是投资大师Warren Buffett（沃伦·巴菲特）所倡导的“像企业主一样思考”的精髓量化。简单来说，ORR衡量的是，作为公司的“所有者”，你投入的每一块钱，企业每年能为你产生多少真正可以自由支配的现金。它与我们熟知的净资产收益率（ROE）等指标最大的不同在于，它的计算基础不是会计账簿上的“净利润”，而是更为实在、更能反映企业真实造血能力的“所有者盈余”（Owner Earnings）。通过ORR，投资者可以穿透会计报表的迷雾，直达企业价值的核心。

在投资世界里，我们每天都会接触到各种各样的财务指标，比如市盈率（P/E）、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）等等。这些指标无疑是重要的，但它们都基于会计准则下的“净利润”。然而，会计利润并不等于股东能拿到手的真金白银。这正是ORR试图解决的问题。

价值投资的核心之一，就是将自己视为企业的拥有者，而非一个股票代码的交易者。当你把自己当成一家小卖部的老板时，你最关心的会是什么？是账本上那个漂亮的“利润”数字，还是年底结算后，刨除所有必要开销，真正能放进自己口袋里的现金？大多数理智的老板都会选择后者。 这笔现金，就是巴菲特所说的“所有者盈余”。Warren Buffett在他1986年致Berkshire Hathaway（伯克希尔·哈撒韦）股东的信中首次提出了这个概念。他认为，公司的真实盈利能力，不应该只看会计利润，而应该看“所有者盈余”。他给出的定义是： “（所有者盈余）是指一家公司报告的净利润，加上折旧、损耗、摊销等非现金费用，再减去为了维持公司长期竞争地位和业务量所必需的年均厂房及设备等资本性开支。” 这个定义有点拗口，但道出了两个关键点：

• 会计利润有“水分”：像折旧与摊销这类费用，在会计上是成本，但当期公司并没有实际支付这笔现金，所以应该加回。
• 维持经营有“隐形成本”：公司为了维持现有的生产规模和竞争力，每年必须投入资金去更新设备、维护厂房，这部分钱是实实在在花出去的，必须从利润中扣除。这部分开支就是资本性支出（CapEx）。

因此，ORR这个指标的诞生，就是为了给我们提供一个基于“所有者盈余”这个更“诚实”的盈利数字的回报率，帮助我们识别那些真正能为股东创造现金的伟大企业。

计算ORR并不复杂，我们可以将其分解为两个主要步骤：首先计算出核心的“所有者盈余”，然后用它来计算回报率。

对于普通投资者而言，我们可以使用一个简化的公式来估算所有者盈余： 所有者盈余 (OE) ≈ 净利润 + 折旧与摊销 - 资本性支出 这三个数据通常都可以在一家公司的财务报表中找到：

• 净利润 (Net Income)：直接来自利润表（Income Statement）的底线数字。
• 折旧与摊销 (Depreciation & Amortization)：通常在现金流量表（Cash Flow Statement）的经营活动现金流部分可以找到。
• 资本性支出 (Capital Expenditures, CapEx)：也叫“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，在现金流量表的投资活动现金流部分可以找到。

— 关键的细节：如何处理资本性支出？ — 这里有一个关键的难点，也是这个公式最需要艺术处理的地方。巴菲特强调，我们应该减去的是“维持性”资本性支出，而不是全部的资本性支出。

• 维护性资本支出 (Maintenance CapEx)：指为了维持公司现有生产能力和市场地位而必须进行的投资，比如更换老化机器、修复厂房。这是“成本”，必须扣除。
• 增长性资本支出 (Growth CapEx)：指为了扩大生产、开发新市场、增加未来收入而进行的投资，比如新建一座工厂、收购一项新技术。这是“投资”，理论上不应在计算当期所有者盈余时全额扣除。

问题在于，上市公司几乎从不区分这两种资本性支出。那么作为普通投资者，我们该怎么办呢？这里有两个实用的估算方法：

1. 方法一：多年平均法。 由于大额的资本性支出通常不是每年都均匀发生的，我们可以计算过去5到7年的资本性支出总额，然后取一个年均值。这个平均值可以在很大程度上平滑掉那些用于增长的、一次性的大额投资，从而更接近于“维持性”资本性支出的水平。
2. 方法二：折旧替代法。 一个相对简单但略显粗略的方法是，直接用“折旧与摊销”的金额来作为维持性资本性支出的估算值。其背后的逻辑是，从长期来看，一家成熟企业为了维持运营，其更新设备的投入应该大致等于资产损耗的价值。

无论采用哪种方法，关键在于理解其背后的逻辑，并保持一致性，以便在不同公司之间进行比较。

当我们估算出“所有者盈余”后，计算ORR就非常简单了。我们用它除以股东投入的资本，也就是“股东权益”。 ORR = 所有者盈余 / 股东权益 (Shareholder's Equity) 股东权益，也叫净资产，代表了股东们在公司里所拥有的净资本，可以在资产负债表（Balance Sheet）上找到。 这个公式告诉我们：股东们投入的每一元钱的净资产，每年能够产生多少“所有者盈余”。举个例子，如果一家公司的ORR是20%，那就意味着股东投入的100元资本，这家公司每年能产生20元的、可供股东自由支配的现金。这是一个非常强大且直观的盈利能力衡量标准。

掌握了ORR的计算方法，更重要的是理解如何在投资实践中运用它，以及它能给我们带来怎样的启示。

ROE（净资产收益率 = 净利润 / 股东权益）是衡量公司盈利能力最常用的指标之一。但ORR往往能揭示出ROE所掩盖的问题。 让我们想象两家公司：

• A公司：重资产航空公司。 它的财报显示，当年净利润10亿元，股东权益100亿元，因此ROE高达10%。但作为航空公司，它每年都需要花费巨额资金来维护和购买飞机（高额的维持性资本性支出），比如每年花费8亿元。那么它的所有者盈余可能只有10亿（净利润）- 8亿（资本支出）= 2亿元（此处为简化，暂不考虑折旧）。其ORR仅为 2 / 100 = 2%。这个数字惨不忍睹，说明公司虽然账面上有利润，但大部分都得重新投入到昂贵的飞机上，股东们几乎拿不到什么真正的现金回报。
• B公司：轻资产软件公司。 它的净利润也是10亿元，股东权益100亿元，ROE同样是10%。但作为一家拥有强大品牌和护城河的软件公司，它每年只需要少量资金来维护服务器和更新软件（比如0.5亿元）。它的所有者盈余大约是 10亿 - 0.5亿 = 9.5亿元。其ORR高达 9.5 / 100 = 9.5%。

通过ORR的对比，我们可以清晰地看到，尽管两家公司的ROE相同，但B公司是一台真正的“现金奶牛”，而A公司则更像一个“资本吞噬机”。ORR帮助我们识别出了那个商业模式更优秀、更能为股东创造长期价值的企业。

在投资中，持续寻找并持有那些具有高ORR的公司，是通往长期成功的康庄大道。一家长期保持高ORR的公司，通常具备以下一种或多种特征：

• 强大的竞争 moat（护城河）： 比如可口可乐的品牌，或者微软的操作系统生态。强大的护城河使得公司无需花费巨额资本就能抵御竞争，从而将大部分利润转化为自由现金。
• 轻资产的商业模式： 这类公司不需要大量的厂房、设备等固定资产就能创造收入。
• 优秀的管理层： 管理层精明地进行资本配置，只在回报率明确且很高的时候才进行扩张性投资。

投资小贴士：

• 关注长期表现： 不要只看某一年的ORR。计算并观察一家公司过去5年、甚至10年的平均ORR。一家真正优秀的公司，其ORR不仅要高，而且要稳定。
• 进行行业对比： 不同行业的商业模式决定了其天然的ORR水平。将ORR用于比较同一行业内的公司，会更有意义。

• ORR（所有者回报率）是一个从企业“所有者”角度出发，衡量公司真实盈利能力的指标。
• 它的核心在于使用“所有者盈余”（净利润 + 折旧摊销 - 维持性资本支出）替代了传统的“净利润”。
• 相比ROE，ORR能更有效地帮助我们识别那些商业模式优秀、能持续产生自由现金的“现金奶牛”，并避开那些需要不断投入巨额资本才能生存的“资本吞噬机”。
• 在实践中，寻找那些长期以来ORR既高且稳定的公司，是价值投资获得超额回报的关键一步。

归根结底，学习使用ORR这样的工具，是为了训练自己用企业主而非投机者的眼光去看待投资。它迫使我们去思考生意的本质，关注企业长期的价值创造能力，而这正是价值投资的灵魂所在。