Round Hill Music Royalty Fund

Round Hill Music Royalty Fund（LSE: RHM）是一家在伦敦证券交易所上市的投资公司，它的“商品”非常特别——不是股票、不是债券，也不是房子，而是那些我们耳熟能详的歌曲的版权。简单来说，它就像一个“音乐包租公”，通过收购众多歌曲的知识产权（特别是词曲版权），来收取版税作为租金。每当这些歌曲在电台播放、被流媒体平台点播、在电影或广告中被使用，甚至是在KTV被你我高歌一曲时，都会产生一笔收入，而RHM就能从中分一杯羹。这家公司的投资组合里包含了从猫王、披头士乐队到当红流行歌手的众多金曲，旨在为投资者提供一个与传统金融市场关联度较低、能够产生稳定、长期现金流的独特投资渠道。

想象一下，你不是买了一套房子来收租，而是买下了一首经典老歌的“收租权”。这听起来是不是很酷？Round Hill Music Royalty Fund（下文简称RHM）做的就是这样一门生意。它的核心商业模式，就是将音乐版权这种无形资产，变成一个能源源不断产生现金流的“资产包”。

首先要明确，RHM拥有的不是实体唱片或艺术家的经纪约，而是歌曲的版权。音乐版权主要分为两部分：

• 录音版权（Master Rights）： 指的是特定录音版本的所有权。比如，迈克尔·杰克逊演唱的《Billie Jean》的那个特定录音版本。这部分版权收入主要来自唱片销售、下载和流媒体播放。
• 词曲版权（Publishing Rights）： 指的是歌曲本身的词和曲的知识产权，与谁来演唱无关。只要这首旋律和歌词被使用，就需要付费。这部分是RHM投资的重点，因为它更加“长寿”和“普适”。

词曲版权的收入模式更加多样化，也更为稳定，它就像一个拥有多种收费方式的“收费站”：

• 机械版税（Mechanical Royalties）： 每当歌曲被复制和分发一次（无论是实体CD还是数字下载），就需要支付的费用。
• 表演版税（Performance Royalties）： 每当歌曲在公开场合被播放，如电台、电视台、餐厅、演唱会等，就需要支付的费用。
• 同步权费（Synchronization Fees）： 当歌曲被用作电影、电视剧、广告或视频游戏的背景音乐时，制作方需要支付一笔授权费。

RHM通过收购大量歌曲的词曲版权，构建了一个庞大的、分散化的“金曲版权库”。

RHM的收入来源非常接地气，几乎渗透在我们日常生活的方方面面。当你：

• 在 Spotify 或 Apple Music 上听着一首老牌摇滚乐队的经典曲目；
• 在健身房的背景音乐里听到一首动感的流行金曲；
• 在观看一部好莱坞大片时，被某首恰到好处的插曲深深打动；
• 在刷短视频时，听到某个被反复使用的热门BGM。

这些行为的背后，都可能有版税在悄悄地产生，并流向RHM这样的版权所有者。这个模式的魅力在于，它将全球亿万听众的日常娱乐消费，转化为了基金投资者的稳定现金回报。它不依赖于某一个歌手的持续火爆，而是依赖于整个音乐库的持久生命力。

对于信奉价值投资的投资者来说，一个好的投资标的应该具备宽阔的护城河、稳定可预测的现金流，并且最好能以低于其内在价值的价格买入。那么，RHM这门生意是否符合这些标准呢？

RHM的护城河，就是那些经过时间考验的“常青”金曲（Evergreen Hits）。一首传世经典，比如披头士的《Hey Jude》，它的生命力可以跨越几十年甚至上百年。无论潮流如何变迁，总会有人在听、在唱、在用。这种文化上的持久力，构成了最坚固的护城河。

• 法律保护： 音乐版权在大多数国家都受到长期法律保护（通常是创作者去世后50至70年），这为长期稳定的现金流提供了法律基础。
• 需求稳定： 人类对音乐的需求是刚性的。无论经济繁荣还是衰退，音乐都是人们生活的一部分。这种“口红效应”使得音乐版税收入具备很强的抗周期性。
• 分散化： RHM的曲库里有成千上万首歌曲，涵盖不同年代、不同风格、不同艺术家。这种高度的分散化意味着，单一歌曲或艺术家的表现不会对整体收入产生颠覆性影响，极大地降低了风险。

RHM这类另类资产最吸引人的一点，是它的收益与主流股票和债券市场的相关性非常低。股市的涨跌通常与宏观经济、利率政策、市场情绪等因素紧密相连，但人们听什么歌、看什么电影，基本不受这些因素的影响。 对于投资组合而言，这意味着加入RHM这样的资产，可以起到很好的分散风险的作用。当你的股票投资组合因为市场恐慌而下跌时，音乐版税收入可能依然稳定，从而为整个资产配置提供一个“稳定锚”。

这是价值投资者最关心的部分。对于RHM这样的封闭式基金，有一个非常重要的估值指标：净资产价值 (NAV)。 NAV指的是基金所拥有的全部资产（在这里就是所有音乐版权的公允价值）减去所有负债后，每股的价值。音乐版权的价值通常由独立的专业评估机构，使用贴现率对未来可预测的版税现金流进行折现计算得出。 关键点来了：市场交易价格 vs. NAV。

• 折价（Discount to NAV）： 如果RHM在市场上的交易价格低于其每股NAV，就意味着你正在“打折”购买这个装满了金曲的“点唱机”。例如，如果NAV是每股1美元，而市场价只有0.8美元，你就获得了20%的折扣。这正是价值投资大师本杰明·格雷厄姆所说的安全边际。
• 溢价（Premium to NAV）： 如果市场价高于NAV，则意味着你在用更高的价格购买这些资产。

在历史上，由于市场对这类新型资产的不熟悉或流动性担忧，RHM经常处于折价交易状态。对于价值投资者来说，这恰恰是潜在的机会所在——以八毛钱的价格，买到价值一块钱的、能源源不断产生现金流的优质资产。

当然，任何投资都有风险，音乐版税也不例外：

• 利率风险： 评估音乐版权价值时使用的贴现率与市场利率密切相关。如果市场利率大幅上升，用于折现未来现金流的贴现率也会随之提高，这将导致版权资产的估值（NAV）下降。
• 技术变革风险： 音乐消费方式的变迁可能影响版税收入的结构。从CD到下载，再到流媒体，每一次变革都重塑了行业格局。未来新的技术可能带来新的挑战和机遇。
• 品味变迁风险： 虽然经典永流传，但不能完全排除某些音乐风格或歌曲随着时间推移而吸引力下降的可能性。
• 管理风险： 基金管理团队的收购策略、管理效率和资本分配能力，直接影响基金的长期回报。
• 企业行为风险： 一个非常重要的现实案例，2023年，知名音乐公司Concord宣布以现金方式收购RHM。这一事件凸显了折价交易的最终价值实现方式之一：当市场给予的估值长期低于资产的内在价值时，可能会吸引产业资本或并购者前来“淘宝”。对于收购前的投资者来说，这是一个价值兑现的好机会；但对于后来的潜在投资者而言，这意味着该标的独立存在的投资故事已经结束。

虽然RHM的独立投资故事可能因被收购而告一段落，但它作为一个独特的投资案例，为我们普通投资者提供了宝贵的启示：

1. 拓宽你对“资产”的认知边界。 优质资产不仅仅是股票和房产。任何能够合法地、持续地产生自由现金流的东西，都可以被视为一种资产。知识产权、专利、特许经营权等，都可能成为价值投资的沃土。
2. 寻找那些能持续产生现金流的“收费站”。 无论是高速公路、公共事业，还是一首首经典老歌的版权，其商业模式的本质都是构建一个具有护城河的“收费站”。这种模式提供了穿越经济周期的稳定性和可预测性，是沃伦·巴菲特所钟爱的类型。
3. 折扣是最好的安全垫。 学会理解和运用NAV折价策略，是投资封闭式基金和许多另类资产的“必修课”。以低于内在价值的价格买入，不仅能提供更高的潜在回报，也为你可能犯的错误提供了缓冲。
4. 理解游戏规则的全貌。 投资不仅仅是分析财报，还要关注公司治理、行业动态甚至潜在的企业并购可能。RHM被收购的案例告诉我们，当市场先生（Mr. Market）情绪低落、给出一个不合理低价时，精明的产业资本可能会“替你”实现价值。

总而言之，Round Hill Music Royalty Fund为我们生动地展示了如何将无形的艺术，转化为可投资的、可产生稳定回报的金融资产。它不仅是一堂关于另类投资的入门课，更是一堂关于如何运用价值投资原则去发现并评估非传统机会的实践课。