Tubi

Tubi 是一家美国的免费流媒体服务平台，其商业模式为AVOD（Advertising-based Video on Demand），即广告支持的视频点播服务。与我们熟知的需要按月付费订阅的Netflix或Disney+不同，Tubi向用户提供海量的电影和电视剧集，而用户无需支付任何费用，代价是需要观看视频播放期间插入的广告。它在2020年被Fox Corporation以4.4亿美元的价格收购，成为“流媒体战争”中一股不可忽视的“免费”力量。Tubi的模式看似复古，仿佛是传统电视台的互联网版本，但它凭借差异化的定位和清晰的商业逻辑，在巨头林立的竞争格局中杀出了一条血路，为价值投资者提供了一个绝佳的商业分析范本。

在投资的世界里，最引人入胜的故事往往是那些在不被看好的角落里，悄然生长并最终颠覆格局的“非共识”玩家。Tubi的故事，正是这样一个经典的案例。

在21世纪的第二个十年，全球娱乐业的焦点无疑是“流媒体战争”。以Netflix为首的巨头们挥舞着数百亿美元的支票，投入到原创内容的制作与采购中，试图通过独家、精良的剧集和电影来吸引用户付费订阅。Disney+、HBO Max、Amazon Prime Video等玩家纷纷入局，战场上硝烟弥漫。这场战争的核心逻辑非常清晰：用最优质的内容，锁定最多的付费用户。当时，几乎所有的市场分析和媒体报道都聚焦于订阅用户增长数（Subscriber Growth），这被视为衡量一个流媒体平台成功与否的唯一“圣杯”。 在这样的背景下，一个提供免费内容、商业模式酷似传统电视台的平台，似乎显得格格不入，甚至有些“不合时宜”。这就是Tubi登场时的市场环境——一个由订阅制SVOD（Subscription Video on Demand）模式定义的红海。

Tubi没有选择在“烧钱”制作原创内容的赛道上与巨头们硬碰硬，而是选择了另一条路：免费。它所代表的模式，除了AVOD点播外，还包含一个重要的分支——FAST（Free Ad-supported Streaming TV）。 你可以这样理解FAST：它就像是你家里的传统有线电视，有上百个“频道”在24小时不间断地播放着特定类型的节目（比如“犯罪剧频道”、“西部片频道”），并且会在节目中插播广告。不同的是，这一切都通过互联网APP实现，用户可以随时随地免费观看。 这种模式的魔力在于它精准地抓住了市场的另一个巨大需求：

• 价格敏感型用户： 并非所有人都愿意或有能力每月为多个流媒体服务支付费用。“订阅疲劳”（Subscription Fatigue）现象日益普遍，而Tubi的“免费”标签具有无与伦比的吸引力。
• “背景音”式观看需求： 很多时候，观众并不想费心去挑选一部高分大作，只是想在做家务或休息时有个“响儿”。FAST频道化的设计完美满足了这种“被动式”的观看需求。

通过提供免费服务，Tubi巧妙地避开了与Netflix们的直接对抗，转而开辟了一个全新的增量市场。

当然，免费服务也需要内容来填充。如果说Netflix的策略是打造几家顶级米其林餐厅，那么Tubi的策略就是开一家包罗万象、菜品无穷的自助餐。它没有执着于昂贵的首轮独家播映权，而是专注于 acquisition of older, “long-tail” content。 这背后是深刻的长尾理论的应用：

• 海量内容库： Tubi拥有数万部电影和电视剧，其内容库的规模远超许多付费平台。虽然其中大部分是老电影、B级片、经典美剧或小众纪录片，但这种多样性确保了几乎每个用户都能找到自己感兴趣的内容。
• 低廉的采购成本： 这些“过气”内容的版权费用远低于时下热门大作。Tubi可以用相对较低的成本，构建起一个庞大的内容资产库。

对于价值投资者而言，Tubi的内容策略堪称艺术。它不去追逐那些价格已被炒上天、未来收益不确定的“明星资产”（热门新剧），而是系统性地收购那些被市场低估、但仍有持续观看价值的“烟蒂资产”（经典老片），并通过规模化运营，将这些资产的剩余价值源源不断地变现。

要判断一家公司是否值得长期投资，关键在于分析其是否拥有宽阔的护城河和优秀的商业模式。Tubi在这两方面都表现得相当出色。

Tubi的护城河并非由单一因素构成，而是一个多维度、相互加强的体系。

这是Tubi最核心的护城河。如前所述，其内容采购成本远低于竞争对手。这意味着在相同的广告收入水平下，Tubi能获得更高的利润率。或者，它可以将这些成本优势转化为更具竞争力的广告定价，进一步吸引广告主，形成正向循环。这种基于成本结构的优势，是那些深陷内容军备竞赛的SVOD平台难以复制的。

Tubi的商业模式具备显著的双边网络效应：

1. 用户越多，广告主越多： 庞大的、持续增长的用户基础和观看时长，对于寻求品牌曝光和产品销售的广告主来说，是极具吸引力的流量池。
2. 广告主越多，内容越多，用户也越多： 更多的广告收入，意味着Tubi有更充足的弹药去采购更丰富的内容，从而吸引更多新用户，并增加老用户的黏性。

这个“用户-广告-内容”的飞轮一旦转动起来，就会形成强大的增长动力，让领先者优势愈发明显。

随着市场份额的扩大，“Tubi”这个品牌正在逐渐与“免费电影电视”这个概念划上等号。当消费者想要不花钱看点什么的时候，Tubi会是他们首先想到的选择之一。这种强大的品牌心智占有，是一种无形的、却又极其宝贵的资产，它能持续不断地降低Tubi的获客成本。

从价值投资的角度看，一个好的商业模式应该像一台性能优良的印钞机，稳定、持久且高效。

在经济繁荣时期，消费者可能不介意多订阅几项流媒体服务。但在经济下行、通货膨胀加剧时，家庭预算会收紧，娱乐支出往往是首先被削减的项目。这时，免费的Tubi就成了完美的替代品。因此，Tubi的商业模式具有天然的抗周期或逆周期属性，这在充满不确定性的宏观环境中是一项极具吸引力的特质。

全球范围内，能够并愿意为内容付费的用户终究是少数。而希望免费获取娱乐内容的用户，是绝对的汪洋大海。Tubi的目标市场不仅包括那些从不订阅流媒体的人，还包括那些希望用免费服务作为付费服务补充的“混合型”用户。这个市场的规模和潜力，可能远比华尔街最初想象的要大。

Tubi并非简单地在视频中插入广告。作为一家科技公司，它能够收集和分析海量的用户观看数据。这意味着它可以帮助广告主实现精准投放（例如，向正在观看科幻电影的用户投放游戏广告）。这种基于数据的定向广告，其效率和价值远高于传统电视广告的“广撒网”模式。被Fox Corporation收购后，Tubi更能与福克斯的传统媒体业务形成协同效应，共享广告客户资源和数据技术，进一步提升其广告变现能力。

当然，不存在完美无缺的商业模式。价值投资者必须清醒地认识到Tubi面临的风险。

• 对广告市场的依赖： Tubi的收入100%来自广告。这意味着它的业绩与宏观经济和广告市场的景气度高度相关。如果经济衰退导致企业大幅削减广告预算，Tubi的收入和利润将受到直接冲击。
• 日益激烈的竞争： Tubi的成功吸引了众多模仿者。派拉蒙旗下的Pluto TV、Roku公司的The Roku Channel以及亚马逊的Freevee等，都在FAST/AVOD领域展开激烈竞争。它们同样在争夺内容版权和用户眼球，这可能会抬高内容成本，压缩利润空间。
• 用户体验的平衡： 广告是Tubi的生命线，但过多的广告会严重损害用户体验，导致用户流失。如何在商业变现和用户留存之间找到那个微妙的平衡点，是对公司运营能力的持续考验。

Tubi的案例，就像一本生动的教科书，为普通投资者提供了许多宝贵的启示。

当所有人都朝着同一个方向奔跑时，真正的投资机会或许就在相反的方向。在“流媒体战争”最激烈的时候，市场痴迷于订阅用户增长，而忽视了免费模式的巨大潜力。Tubi的成功提醒我们，要敢于挑战主流叙事，独立思考，去发现那些被市场误解或低估的商业模式。

价值投资之父本杰明·格雷厄姆教导我们，要寻找价格低于内在价值的证券。Tubi的内容策略完美诠释了这一点。它购买的并非是“垃圾”内容，而是被市场暂时冷落的“便宜”内容。这些经典影视剧拥有跨越时间的生命力，能够持续为平台创造价值。这个原则同样适用于选股：一家公司的股价便宜，并不代表它质地差；关键在于判断其内在价值是否被低估。

在分析一家公司的财务报表之前，更重要的是深刻理解它的商业模式：它如何创造价值？为谁创造价值？它的竞争优势是什么？Tubi的案例告诉我们，一个简单、清晰、且具有强大内生逻辑的商业模式，本身就是一种巨大的竞争优势。不理解商业模式，任何财务分析都是空中楼阁。

在科技股狂热时期，许多公司依靠“用户增长”的故事获得了极高的估值，却常年亏损，无法产生正向的现金流。Tubi所代表的AVOD模式，其商业逻辑更为朴素和直接：用内容吸引用户，用用户的注意力换取广告收入。这种模式更接近生意的本质，也更容易产生健康的现金流。对于价值投资者来说，长期、稳定、可预测的自由现金流，远比一个性感但烧钱的增长故事更值得信赖。