Viacom

Viacom (Viacom Inc.)，一个在世界传媒版图上曾经星光熠熠的名字。对于很多80、90后来说，这个名字意味着MTV音乐台的动感节拍、《海绵宝宝》的无厘头欢乐（来自Nickelodeon频道），以及派拉蒙影业 (Paramount Pictures) 片头那标志性的雪山。它曾是构建起我们娱乐生活的重要基石，一个横跨电视、电影、出版的庞大媒体帝国。然而，Viacom的故事远比它出品的电影更加曲折离奇。它经历了从巨头CBS的“亲儿子”到被分拆独立，再到反向收购“老父亲”，接着又戏剧性地“兄弟分家”，最终在时代洪流的冲刷下，与昔日的兄弟破镜重圆。对于价值投资者而言，Viacom这艘传媒巨轮的沉浮史，就是一部活生生的教科书，完美诠释了分拆上市 (Spin-off)、管理层优劣、护城河 (Moat) 的变迁以及价值陷阱 (Value Trap) 等核心概念。

要理解Viacom的投资价值，我们必须先坐上时光机，回顾它那段堪比好莱坞大片的历史。

故事的起点在1971年。当时，美国联邦通信委员会（FCC）出台了新的反垄断法规，禁止电视网络公司拥有并辛迪加（syndicate，即分销）自己的电视节目。巨头CBS不得不将其成功的节目分销部门剥离出去，这个新诞生的小公司被命名为Viacom，意为“Video & Audio Communications”。 最初的Viacom只是一个“小弟”，主要业务是帮助CBS等公司向全美乃至全球的电视台分销《我爱露西》这类经典老剧的播放权。但命运的转折点在1987年到来。一位名叫萨默·雷石东 (Sumner Redstone) 的传奇人物登场了。雷石东通过其家族企业National Amusements（一家连锁影院运营商）对Viacom发起了一场经典的杠杆收购 (Leveraged Buyout or LBO)，在耗资34亿美元的激烈争夺后，成功入主Viacom。雷石东有句名言：“Content is King”（内容为王），这为Viacom后来的疯狂扩张定下了基调。

在雷石东的执掌下，Viacom开始了它的“巨兽进化史”。

• 1994年，世纪收购战：Viacom与另一位传媒大亨巴里·迪勒 (Barry Diller) 展开了一场旷日持久的竞购大战，目标是好莱坞百年老店——派拉蒙影业。最终，雷石东以近100亿美元的天价将派拉蒙收入囊中，获得了其丰富的电影IP库和制作能力。
• 错误的联姻：同年，Viacom还收购了当时如日中天的录像带租赁连锁巨头Blockbuster。但这笔交易后来被证明是一个巨大的错误，随着DVD和流媒体的兴起，Blockbuster最终轰然倒塌，成为时代眼泪。
• “儿子”吞并“老子”：最富戏剧性的一幕发生在1999年。羽翼丰满的Viacom宣布，将以370亿美元的价格收购其前母公司CBS。这场“蛇吞象”式的并购，缔造了一个覆盖广播、有线电视、电影制作、出版等领域的超级传媒帝国，市值一度超过800亿美元。

然而，这个看似坚不可摧的帝国，其内部却暗流涌动。雷石东认为，资本市场没有正确评估公司旗下不同业务的价值。一边是像MTV、Nickelodeon这样飞速增长的有线电视网络业务，另一边则是像CBS广播网这样增长缓慢但现金流稳定的传统业务。为了“释放价值”，雷石东做出了一个惊人决定。 2006年，巨无霸Viacom被一分为二：

1. 新的Viacom公司：继承了MTV、Nickelodeon等有线电视网络和派拉蒙影业。它被定位为“高增长”的性感资产，由雷石东的长期副手菲利普·道曼 (Philippe Dauman) 掌舵。
2. CBS Corporation：保留了CBS电视网、广播电台、广告和出版业务。它被视为“现金牛”式的成熟资产，交给了当时业内声望极高的电视制作奇才莱斯利·穆恩维斯 (Leslie Moonves) 管理。

当时，华尔街普遍看好新的Viacom，认为它摆脱了CBS的“拖累”，将迎来一飞冲天的发展。然而，历史的走向却和所有人的预测开了个巨大的玩笑。这次分家，也为我们提供了一个绝佳的价值投资分析范本。

对于普通投资者来说，Viacom这家公司的历史充满了宝贵的经验和教训。我们可以从三个经典的投资案例视角来剖析它。

著名价值投资者乔尔·格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在其经典著作《你也可以成为股市天才》 (*You Can Be a Stock Market Genius*) 中，曾大力推崇“分拆”是价值投资的富矿。 理论上，分拆的好处很多：

• 专注主业：分拆后的两家公司可以更专注于各自的核心业务。
• 激励更强：管理层的薪酬可以与自身公司的业绩更紧密地挂钩。
• 价值发现：原本被庞大集团业务掩盖的优质资产，在独立后更容易被市场发现其真实价值，从而获得估值修复。

Viacom和CBS的分拆，在初期似乎印证了这一点。但长期来看，结果却大相径庭。在分拆后的近十年里，由穆恩维斯领导的CBS股价表现远远优于道曼领导的Viacom。 投资启示： 分拆本身并不能创造价值，它仅仅是一种资本运作的手段。它可能揭示价值，也可能暴露问题。决定分拆后公司命运的，不是分拆这个行为本身，而是分拆出去的业务质量和管理团队的能力。对于投资者而言，不能一看到“分拆”就盲目买入，而是要将其作为一个信号，促使你更深入地研究新生公司的基本面分析 (Fundamental Analysis)。Viacom/CBS的分裂告诉我们，选对“赛手”（管理层）和“赛马”（业务）远比关注“比赛形式”（分拆）重要。

沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 有句名言：“我宁愿要一个普通的业务和一个出色的管理层，也不想要一个出色的业务和一个普通的管理层。”Viacom和CBS分家后的不同命运，完美地证明了这一点。

• CBS的穆恩维斯：他是一位内容大师，深谙电视行业运作规律。他领导下的CBS持续产出《生活大爆炸》等热门剧集，并且在资本配置 (Capital Allocation) 上相当理性，稳扎稳打地将CBS打造成了一台盈利机器。他精心维护并拓宽了CBS的内容护城河。
• Viacom的道曼：相比之下，道曼的表现则备受争议。他被批评在面对行业变革时反应迟钝，过于依赖过去的成功模式。更严重的是，其资本配置决策屡屡失当。例如，在公司股价高位时，花费巨额资金进行股票回购，但对核心内容创作的投入却显不足，导致MTV等王牌频道的吸引力持续下滑。巨额的管理层薪酬也让他饱受诟病。他非但没有拓宽Viacom的护城河，反而坐视其被侵蚀。

投资启示： 管理层是公司价值的“管家”。优秀的管理层能以股东利益为先，做出理性的资本配置决策，不断加固公司的护城河。而糟糕的管理层则可能通过短视的行为（如不合时宜的大规模回购、忽视核心业务投资、攫取过高薪酬）毁灭股东价值。投资者在分析一家公司时，必须花时间去研究其管理层的历史记录、公开言论和资本运作手法。管理层是否诚实、理性、能干，是决定一项投资成败的关键变量。

Viacom曾拥有令所有对手垂涎的护城河。它的MTV、Nickelodeon等有线频道是美国有线电视捆绑套餐中的“必选项”，这意味着数千万家庭每个月都会被动地为它付费，无论他们看不看这些频道。这种商业模式带来了稳定且丰厚的现金流。 然而，从2010年开始，一股颠覆性的力量出现了——以Netflix为代表的流媒体。越来越多的消费者开始选择“掐线” (“Cord-cutting”)，即退订昂贵的有线电视套餐，转向更灵活、更便宜的在线点播服务。 面对这场巨变，Viacom的管理层犯下了致命的战略错误。为了短期的财务报表好看，他们选择将自己内容库里的大量优质节目（包括派拉蒙的电影和旗下儿童节目）授权给Netflix播放。这一举动无异于“饮鸩止渴”：

1. 养虎为患：它用自己最核心的“内容弹药”武装了最大的竞争对手，帮助Netflix迅速积累了大量用户。
2. 自我贬值：当观众能在Netflix上轻松看到Viacom的节目时，他们付费订阅Viacom旗下有线频道的意愿自然就大大降低了。

与此形成鲜明对比的是迪士尼 (Disney) 的策略。迪士尼在意识到流媒体的威胁后，果断地停止向Netflix授权其核心内容，并倾尽全力打造自己的流媒体平台Disney+，最终成功在新的战场上站稳了脚跟。 投资启示： 护城河不是永恒的，它需要不断地维护和适应外部环境的变化。科技进步是侵蚀传统护城河最强大的力量。作为投资者，我们必须拥有透过现象看本质的能力，理解公司的商业模式及其面临的长期挑战。这需要我们在自己的能力圈 (Circle of Competence) 内投资。当一个行业的根基发生动摇时，那些看起来“便宜”的传统巨头很可能就是价值陷阱。Viacom的股票在很长一段时间里，其市盈率 (P/E Ratio) 等估值指标都显得很低，但其内在价值却在不断缩水，股价也持续下跌。

随着Viacom的经营状况持续恶化，一场围绕雷石东家族控制权的宫斗大戏上演，最终以道曼在2016年被罢免而告终。然而，管理层的更迭已经无法挽回逝去的黄金时代。在流媒体巨头环伺的“诸神之战”中，无论是Viacom还是CBS，单打独斗都已显得力不从心。 为了在规模上与迪士尼、Netflix等对手抗衡，合并成了唯一的选择。2019年，在分道扬镳13年后，Viacom和CBS宣布再次合并，成立了ViacomCBS公司，后于2022年更名为派拉蒙全球 (Paramount Global)。 当年的世纪分家，被证明不过是历史长河中的一次“折腾”。当商业环境发生根本性变化时，昨日的“良药”或许就成了今日的“毒药”。

Viacom的故事就像一面镜子，映照出投资世界的诸多真理与陷阱。作为普通投资者，我们可以从中汲取以下重要启示：

• 警惕“华尔街工程学”：分拆、合并、大规模回购等金融操作本身不创造价值。它们只是工具。投资者必须穿透这些复杂的财技，去审视其背后的商业逻辑是否扎实，是否能为股东创造长期的内在价值。
• 管理层是核心变量：一个糟糕的船长可以把最坚固的船开沉。在你的投资决策清单上，对管理层品行、能力和资本配置记录的评估，应该占据极高的权重。
• 动态看待护城河：没有一成不变的护城河。尤其是在科技日新月异的今天，投资者需要时刻保持警惕，关注那些可能颠覆行业的“游戏改变者”，并评估你所投资的公司是否有能力应对挑战。
• 便宜不等于价值：Viacom在分拆后的很多年里，股票看起来都很“便宜”，但这正是典型的价值陷阱。因为它的核心业务正在被侵蚀，盈利能力持续下滑。真正的价值投资，是“以合理的价格买入优秀的公司”，而不是“以便宜的价格买入平庸或正在衰退的公司”。