Walgreens

Walgreens Boots Alliance, Inc. (纳斯达克股票代码：WBA) 是全球零售药店领域的巨头之一，其业务遍及美国、欧洲及世界多地。这家公司不仅仅是一家药店，更是一个庞大的健康与生活消费品零售网络。对于价值投资者而言，Walgreens是一个绝佳的案例研究对象：它拥有百年历史、强大的品牌和一度被认为是坚不可摧的商业模式，但近年来却面临着巨大的挑战，股价持续低迷。它的故事深刻揭示了护城河（Moat）的动态变化、价值陷阱（Value Trap）的风险，以及在快速变化的世界中，传统企业转型的艰难与阵痛。理解Walgreens，就像是上一堂生动的、关于商业竞争与投资智慧的实践课。

想象一下，在美国的任何一个城市，当你驾车行驶在繁忙的十字路口，大概率会看到一个红色的、草写体的“Walgreens”标志。这个场景本身就揭示了其商业模式的核心。

Walgreens的商业模式可以形象地拆分为“药房”和“便利店”两大引擎，两者相互依存，共同驱动着这家百年老店。

• 药房 (Pharmacy)： 这是Walgreens的核心流量入口。在美国，药品销售是一个受到严格监管且高度依赖处方的行业。患者需要定期到药店取药，这就保证了持续、稳定、且具有粘性的客流。药房业务贡献了公司绝大部分的收入。然而，它的利润空间却持续受到挤压。这背后有一个关键角色——PBM (药品福利管理机构)。这些机构作为保险公司和药店之间的中间人，拥有巨大的议价能力，不断压低药店的药品报销价格，导致Walgreens“卖药”的毛利率并不高。
• 便利店 (Front of Store)： 这指的是药房区域之外的零售空间，销售着从感冒药、维生素、化妆品到零食、饮料、贺卡等各式各样的商品。这部分业务的收入占比虽不及药房，但其利润率通常要高得多。Walgreens的策略就是，用药房这个“刚需”服务吸引顾客进店，然后通过便利的地理位置和琳琅满目的商品，促使他们完成“顺便”的消费。你来取处方药，可能会顺手买一瓶牛奶、一包薯片和一支唇膏。这些看似不起眼的“冲动消费”，恰恰是公司重要的利润来源。

这种“药房引流 + 便利店变现”的模式，在过去一个世纪里被证明非常成功。它建立在便利性、信任度和网络规模之上。

为了应对日益激烈的竞争和利润压力，Walgreens在2014年完成了一项里程碑式的交易：与欧洲领先的药品分销和零售商Alliance Boots合并，正式更名为Walgreens Boots Alliance（WBA）。这次合并旨在创造协同效应（Synergy）：

1. 全球化采购： 合并后的公司成为全球最大的药品采购方之一，这使其在与制药公司的谈判中获得了更强的议价能力，有助于降低采购成本。
2. 市场多元化： Walgreens的业务从以美国为主，扩展到了欧洲和亚洲，降低了对单一市场的依赖。Alliance Boots强大的药品批发和分销网络也为公司带来了新的增长点。
3. 品牌组合： 公司旗下拥有Walgreens、Boots等多个知名品牌，可以针对不同市场的消费者提供差异化的产品和服务。

这次合并让WBA的规模达到了新的高度，但同时也带来了整合的复杂性和巨大的债务负担，为其后来的发展埋下了伏笔。

对于信奉价值投资的投资者来说，分析一家公司就像侦探破案，需要从护城河、财务状况和管理层等多个维度寻找线索。Walgreens的案例尤为复杂，既有吸引人的优点，也存在致命的缺陷。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾说，他寻找的是拥有宽阔且持久护城河的企业。Walgreens的护城河曾经看起来非常坚固，主要体现在以下几个方面：

• 无与伦比的实体网络： 公司在美国拥有近9000家门店，其中约78%的美国人口居住在距离Walgreens门店5英里的范围内。这种密集的、占据了黄金地理位置的实体网络，构成了强大的便利性壁垒。对于需要紧急购买药品或生活用品的消费者来说，街角的Walgreens是首选。
• 强大的品牌信任： 作为一个拥有超过120年历史的品牌，Walgreens在几代美国人心中建立了深厚的信任感。消费者信赖这里的药剂师，愿意在这里购买关乎健康的商品。这种无形资产是新竞争者难以在短时间内复制的。
• 规模优势： 巨大的采购量使其能够从供应商那里获得更优惠的价格，这种成本优势可以部分传导给消费者，或者转化为公司的利润。

然而，时代在变，Walgreens的护城河正在被多方力量侵蚀：

1. 电商的冲击： 以亚马逊（Amazon）为代表的电商巨头正在进军药品零售领域。Amazon Pharmacy提供在线处方、两日达配送服务，直接冲击了Walgreens最核心的便利性优势。
2. 大型零售商的跨界竞争： 沃尔玛（Walmart）、Costco等大型零售商利用其巨大的客流量和低价策略，也在其店内开设药房，分流了Walgreens的客户。
3. PBM的持续压榨： PBMs的整合和议价能力越来越强，进一步压缩了药店的利润空间。

曾经固若金汤的护城河，如今正变得越来越窄。

翻开WBA的财务报表，就像在阅读一部忧喜参半的编年史。

• 收入与利润： 公司的收入规模依然庞大且相对稳定，显示出其业务的基本盘仍在。但盈利能力却持续下滑。近年来，公司面临着巨额的诉讼支出（主要与美国阿片类药物危机相关）、重组费用以及来自竞争的利润压力。这导致其净利润波动巨大，甚至出现亏损。
• 股息： WBA曾是股息贵族（Dividend Aristocrat）的一员，连续数十年提高股息，这吸引了大量追求稳定现金流的投资者。然而，2024年初，公司宣布将股息削减近一半，这是一个极其重要的危险信号。它表明管理层认为公司面临严峻的现金流压力，需要将资金用于偿还债务和业务转型，而无法再维持高额的股东回报。
• 债务： 多年的并购扩张，尤其是与Alliance Boots的合并，给公司留下了沉重的债务负担。在高利率环境下，高额的杠杆（Leverage）不仅会吞噬大量利润（用于支付利息），还会限制公司未来投资和应对危机的能力。

总而言之，Walgreens的财务状况呈现出一家成熟企业在转型期的典型特征：规模巨大但增长乏力，现金流承压，且背负着历史遗留的债务问题。

在价值投资的评估体系中，管理层的能力至关重要。Walgreens的管理层正面临着一场艰巨的战斗。

• 核心挑战：
  1. 如何应对线上竞争？ 如何将庞大的线下门店网络与线上服务有效结合，创造出独特的客户体验？
  2. 如何摆脱对PBM的依赖？ 在药品供应链中，如何提升自己的话语权？
  3. 如何盘活庞大的实体资产？ 在客流量下降的趋势下，如何提升坪效，让近9000家门店创造更多价值？
• 转型的方向：

为了应对挑战，Walgreens提出了一个宏大的转型战略：从一家零售药店转型为一家综合性医疗健康服务提供商。公司大力投资VillageMD（一家初级医疗诊所运营商），试图将旗下部分药店改造成“一站式”的社区健康中心。在这里，患者不仅可以拿药，还可以看家庭医生、接受检查和慢性病管理。 这个战略的愿景是美好的：它试图将Walgreens从一个低利润的药品分销商，转变为高附加值的医疗服务提供者，从而构建新的、更深的护城河。然而，转型之路充满荆棘。医疗服务是一个与药品零售截然不同的行业，它需要不同的专业知识、管理模式和更长的投资回报周期。目前，这项投资已经给公司带来了巨大的亏损，其未来能否成功，仍然是一个巨大的未知数。

作为一个经典的商业案例，Walgreens为我们普通投资者提供了许多宝贵的教训。

1. 启示一：没有永恒的护城河

Walgreens的故事告诉我们，即使是看似最稳固的护城河，也可能在技术变革和新的商业模式冲击下变得不堪一击。便利的地理位置曾是它最强的优势，但在电商和“万物到家”的时代，这个优势正在被削弱。这提醒我们，在评估一家公司时，不仅要看它现在的护城河有多宽，更要思考这条护城河在未来5年、10年甚至20年里，是否依然能够抵御入侵。正如本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所强调的，投资的基石永远是安全边际（Margin of Safety）。

1. 启示二：警惕“价值陷阱”

当一家知名公司的股价长期下跌，市盈率（P/E）等估值指标看起来很“便宜”时，许多投资者会认为捡到了便宜货。然而，Walgreens的经历是一个典型的“价值陷阱”警示。所谓的“便宜”，可能是市场对其基本面持续恶化的合理定价。如果一家公司的盈利能力、竞争优势正在不断丧失，那么它今天的低价，可能就是明天的“高价”。区分“暂时落难的王子”和“持续衰败的巨人”，是价值投资中最困难也最关键的一环。

1. 启示三：股息并非万无一失

稳定的股息增长记录常常被视为公司健康和慷慨的象征。但Walgreens的股息削减事件告诉我们，股息是公司经营的结果，而不是原因。当核心业务面临巨大压力时，即使是“股息贵族”也不得不断臂求生。投资者不应将股息作为唯一的投资理由，而应深入探究支撑股息的自由现金流是否健康、可持续。

1. 启示四：转型的阵痛与不确定性

投资于一家正在进行重大战略转型的传统巨头，无异于一场赌博。Walgreens向医疗服务领域的转型，方向可能是正确的，但过程极其艰难且充满不确定性。它需要巨大的资本投入，可能在很长一段时间内都无法看到回报，甚至可能以失败告终。作为投资者，在面对这类“转型故事”时，需要保持极大的耐心和清醒的头脑，评估其成功的概率，并做好可能失败的准备。 结论： Walgreens是一家值得所有投资者深入研究的公司。它不是一个简单的“买入”或“卖出”的标的，而是一个复杂的、动态的商业案例。通过它，我们可以更深刻地理解商业竞争的残酷、护城河的脆弱，以及在投资中保持审慎、独立思考和拥抱安全边际的永恒智慧。