万国证券

万国证券，一个在中国证券史上留下浓墨重彩一笔的名字。它并非一家仍在独立运营的券商，而更像一个深刻的符号，一段尘封的传奇。对于今天的投资者而言，它代表了一家曾经辉煌到极致、却因一场豪赌而瞬间崩塌的金融帝国。万国证券的历史，是中国早期资本市场野蛮生长的缩影，其创始人管金生的传奇经历和悲剧结局，以及那场惊心动魄的“327国债期货事件”，共同构成了一部关于野心、风险与人性弱点的警世录。对于价值投资者来说，万国证券的兴衰史不是用来凭吊的往事，而是一本永远值得翻阅的、关于投机之害与风险管理之要的活教材。

要理解万国证券，就必须从它的灵魂人物——管金生说起。这位被誉为“中国证券教父”的男人，拥有着上世纪80、90年代知识分子精英的一切特质：才华横溢、视野开阔、雄心勃勃，且敢为天下先。1988年，管金生创办了上海第一家股份制证券公司——万国证券。 在那个中国资本市场还是一片混沌的年代，万国证券几乎扮演了所有拓荒者的角色。

• 理论的奠基者： 管金生本人就是一位学者型官员，他对西方成熟市场的理论有着深刻的理解，并致力于将这些理论引入中国。万国证券的研究部门在当时堪称“梦之队”，吸引了无数顶尖人才。
• 创新的引领者： 万国证券在中国证券史上创造了太多的“第一”。它主承销了第一只真正意义上的A股——豫园商城；率先推出了衡量市场水位的万国上证30指数 (WTI)，这是上证指数诞生前市场的重要参考；它也是最早涉足B股、国债期货等创新业务的券商。
• 市场的统治者： 凭借着强大的研究能力和敢于创新的精神，万国证券迅速崛起。在鼎盛时期，它占据了中国一级市场（新股发行）60%的份额和二级市场（股票交易）40%的份额，业务网络甚至延伸到了伦敦和纽约。当时的万国证券，就是“券商”的代名词，管金生和他的“万国军团”睥睨天下，风光无两。

然而，巨大的成功也埋下了危机的种子。拓荒时代的胜利，让一种“人定胜天”的精英主义和对风险的极度漠视在公司内部滋生。他们相信自己的判断力可以超越市场，相信凭借智慧和胆识可以战胜一切。这种文化，与价值投资所倡导的谦逊、敬畏市场和保守主义形成了鲜明的对比，并最终将万国证券推向了万劫不复的深渊。

压垮骆驼的最后一根稻草，就是震惊中外的“327国债期货事件”。要理解这个事件，我们得先用大白话解释几个概念。

这听起来很复杂，但我们可以把它拆解开来看：

• “国债”很好理解，就是国家发行的债券，信誉极高。
• “327”是个代号，指的是“92（3）国债”，即1992年发行、3年期、将于1995年7月到期的国债。
• “期货”是一种金融合约。你可以把它想象成一张“未来提货单”。买卖国债期货，就是约定在未来的某个时间点，以一个事先定好的价格买入或卖出这份“327”国债。

所以，“327国债期货”的交易，本质上就是大家在赌这份国债到期时的真实价值会是多少。

1995年初，中国正处于高通货膨胀时期。为了保护国债持有人的利益，财政部常常会给国债一个“保值贴补”，也就是一笔额外的利息补偿。当时，市场对“327”国债会不会贴息、贴多少息，产生了巨大的分歧。 这就形成了两大阵营：

1. 空方（The Shorts）： 以管金生领导的万国证券为首。管金生基于其宏观经济研究，判断国家将成功控制通胀，因此财政部不会再给予高额贴息。没有高贴息，327国债的最终价值就不会太高。于是，万国证券大量做空，也就是卖出327国债期货合约。他们赌的是，未来合约的价格会下跌，他们就能以更低的价格买回来平仓，从而赚取差价。
2. 多方（The Longs）： 以隶属于财政部的中经开（中国经济开发信托投资公司）为首。他们凭借其深厚的背景，坚信财政部为了维持国家信用，一定会给予高额贴息。于是，他们大量做多，也就是买入327国债期货合约，赌未来价格会大涨。

这场对决，已经超出了纯粹的经济分析，变成了一场关于政策走向的豪赌。万国证券的赌注是自己的研究和判断力；而中经开的赌注，似乎是对政策内幕的信心。

1995年2月23日，星期四，这一天将永远被载入中国金融史。 上午，市场还风平浪静。下午开盘后，一则“327国债将按12.98%的利率进行保值贴补”的传闻开始发酵，这远超万国证券的预期。327国债期货价格应声暴涨，多方阵营欢欣鼓舞，而空方主力万国证券则瞬间陷入巨额亏损。 据测算，如果以此价格收盘，万国证券将亏损高达60亿元人民币，这足以让它当场破产。 在收市前的最后八分钟，已经被逼到悬崖边上的管金生，做出了一个疯狂的举动。他指令交易员不计成本、无视规则地疯狂砸出巨量卖单，总面值高达2112亿元。这笔卖单的数量甚至超过了当时国债的总发行量。这无异于用“假筹码”强行扭转市场价格。 这最后的八分钟，价格被硬生生地从151.30元砸到了147.50元。 万国证券的账面瞬间从巨亏转为盈利42亿元。整个上海证券交易所的交易大厅里，所有人都被这粗暴而野蛮的操作惊得目瞪口呆。

市场的神圣规则被公然践踏。当晚，上海证券交易所总经理尉文渊在与中国证监会紧急沟通后，做出了一个史无前例的决定： 宣布2月23日16时22分13秒之后的所有“327”品种交易无效。 这意味着，管金生在最后八分钟的所有操作全部作废。第二天，上交所公布的结算价是151.30元。万国证券的巨额亏损被最终确认。一个金融帝国，在短短一天之内轰然倒塌。不久后，管金生锒铛入狱，万国证券被行政接管，并最终与上海的另一家券商申银证券合并，成为后来的申银万国证券。中国的国债期货市场也因此次事件的巨大冲击，在不久后被全面关闭，直到多年后才重新开启。

万国证券的故事是一个悲剧，但对于后来的投资者，尤其是价值投资者而言，它却是一座蕴含着无尽宝藏的矿山。它的每一个错误，都精准地映射出价值投资原则的正确性。

沃伦·巴菲特一再强调，投资成功的关键在于坚守能力圈 (Circle of Competence)。简单说，就是只投资于自己能理解的领域。 管金生无疑是证券领域的专家，但他最终的失败，源于一场对国家宏观政策的豪赌。他试图预测财政部的决策，这是一个典型的“能力圈”之外的事情。政治和宏观经济的走向，充满了复杂和不确定性，远非一份研究报告可以精准预测。当一位投资者开始依赖猜测和赌博，而不是依赖对企业内在价值的分析时，他就已经脱离了投资的正轨，踏入了投机的泥潭。

• 给普通投资者的启示： 你需要了解你投资的公司是做什么的吗？它的产品有竞争力吗？它的管理层可靠吗？这些是可以通过努力研究来理解的。但你需要预测明年的GDP增长率、下个月的通胀数据、或是美联储的利率决策吗？不需要。把精力放在你能够理解和把握的事情上。

本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》中提出的核心概念就是安全边际 (Margin of Safety)。它的意思是，你付出的价格要显著低于你估算的内在价值，为可能发生的错误、意外和坏运气留下足够的缓冲空间。 万国证券在327事件中，不仅没有安全边际，反而动用了巨大的杠杆 (Leverage)，将公司的命运全部押在了一次判断上。这是一个典型的“all-in”式赌博。当判断正确时，可能会获得暴利；但一旦判断错误，结果就是毁灭。投资不是赌国运、赌政策，而是做大概率正确且有保护的事情。

• 给普通投资者的启示： 永远不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。即使你对某只股票极度看好，也要控制仓位。永远不要借钱炒股，杠杆会放大你的亏损，让你在市场波动中失去理智，并可能导致你血本无归。买入一家公司时，问问自己：“如果我的分析错了20%，这家公司还值这个价钱吗？”

格雷厄姆还提出了一个绝妙的比喻——市场先生 (Mr. Market)。他把市场描绘成一个情绪化的商业伙伴，他每天都会给你一个报价，有时兴高采烈报出天价，有时又垂头丧气给出跳楼价。 一个理性的投资者，应该利用市场先生的情绪，在他恐慌时买入，在他贪婪时卖出。而管金生的行为，则是在市场先生给出了不利于自己的报价后，恼羞成怒，试图通过暴力手段（砸出天量卖单）去“纠正”市场先生的报价。他试图控制市场，结果却被市场无情地吞噬。

• 给普通投资者的启示： 市场的短期波动是不可预测的，它反映的是大众的情绪，而非企业的真实价值。你无法控制市场，也不应该尝试去控制。你应该把市场的波动看作机遇，而不是威胁。当市场大跌，好公司的股价变得便宜时，你应该感到兴奋，而不是恐惧。

万国证券的故事，是中国资本市场上关于“投资”与“投机”区别的最生动、最惨痛的一课。它用自己的覆灭告诉我们：

1. 投资是基于对企业内在价值的深入分析，买入并期待其长期成长，风险可控，回报来源于企业的价值创造。
2. 投机是基于对市场价格短期波动的预测，试图通过买空卖空赚取差价，风险极高，回报来源于零和博弈。

万国证券曾经拥有最聪明的大脑、最强大的资本和最辉煌的业绩，但当它放弃了对商业本质的探究，转而沉迷于对政策和市场的豪赌时，它的结局就已经注定。对于每一位行走在投资路上的普通人而言，这座矗立在中国金融史上的墓碑，永远在无声地提醒着我们：敬畏市场，坚守常识，方得始终。