管金生

管金生，被誉为“中国证券教父”，是中国资本市场早期发展中一位极具开创性与争议性的人物。他是万国证券的创始人和首任总经理，以前瞻性的眼光和大胆的创新，推动了中国证券市场的建立与初期繁荣。然而，他的人生与事业在1995年的“327国债期货事件”中戛然而止，从神坛跌落，成为中国金融史上一个深刻的警示符号。对于价值投资的信奉者而言，管金生的故事并非一个模仿的范本，而是一部关于投机、杠杆、人性与风险的生动教科书，其中蕴含的教训，至今依然振聋发聩。他的经历完美诠释了投资与投机的根本区别，以及为何敬畏市场、坚守能力圈是投资者行稳致远的基石。

管金生的传奇始于上世纪80年代末，一个百废待兴、充满机遇的时代。他的崛起之路，是中国证券市场从无到有的缩影。

与许多草莽英雄不同，管金生是那个年代典型的高级知识分子。他拥有在比利时和法国留学的经历，是上海外国语学院的博士。在那个年代，这样的学历背景足以让他在体制内拥有光明的前途。然而，管金生选择了另一条路。1988年，他放弃了在上海国际信托投资公司稳定且体面的职位，下海创办了万国证券。 这一选择在当时看来无疑是一场冒险。中国的证券市场尚在襁褓之中，股票、债券对大多数人来说还是陌生的词汇。但管金生凭借其国际视野和敏锐嗅觉，预见到一个巨大时代的到来。他坚信，中国未来的经济发展离不开一个强大的资本市场。正是这份远见和魄力，让他抓住了历史的机遇，站上了上海黄浦江畔金融改革的潮头。

在管金生的带领下，万国证券几乎是从零开始，却迅速成长为中国证券业的巨擘。他和他领导的“万国军团”创造了中国证券史上的多个“第一”：

• 设计并发行第一只A股股票：参与了上海第一家股份制公司——“豫园商城”的股票发行设计。
• 开创B股业务：率先提出并实践了B股的构想，为中国企业引入外资开辟了新渠道。
• 主导国债市场：在国债市场还处于柜台交易的原始阶段时，管金生就意识到其巨大潜力。他积极推动国债的流通和交易，万国证券一度占据了国债市场交易量的绝大部分份额，管金生也因此被誉为“国债之父”。

在鼎盛时期，万国证券在中国证券界的地位无人能及，其研究报告和市场判断被视为行业的风向标。管金生本人也因其卓越的贡献和巨大的影响力，被媒体和业界尊称为“证券教父”。他不仅是一个成功的商人，更是一个市场的开拓者和规则的早期建立者。

然而，成也萧何，败也萧何。让管金生和万国证券登上巅峰的国债市场，也最终成了他们的滑铁卢。1995年2月23日，这个被载入中国金融史册的日子，成为了管金生个人命运和万国证券的终点。

要理解这个事件，我们首先要弄明白什么是“327国债期货”。

• “327”：这是一个代号，指的是将于1995年6月到期兑付的1992年发行的三年期国债。
• 国债期货：它不是直接买卖国债本身，而是一份“在未来某个时间，以约定价格买入或卖出一定数量国债”的合约。投资者可以通过“做多”（预期价格上涨而买入）或“做空”（预期价格下跌而卖出）来获利。

当时市场的核心争议点在于一个关键变量：保值贴补率。由于当时中国通货膨胀率较高，为了保护国债持有者的利益，财政部可能会在兑付时给予额外的利息补贴。327国债的票面利率是9.5%，但市场普遍预期会有一笔可观的补贴。补贴的高低，将直接决定这份国债的最终价值，从而影响期货合约的价格。

这场惊心动魄的事件，本质上是一场围绕“保值贴补率是否会大幅提高”的巨大赌局。

• 空方主力：以管金生领导的万国证券为首。管金生基于对国家财政状况的分析，判断财政部无力支付过高的贴补，因此大规模做空327国债期货，赌其价格会下跌。
• 多方主力：以隶属于财政部的中经开（中国经济开发信托投资公司）为首。他们拥有更强的政策信息优势，坚信国家会为了维持信用而大幅提高贴补率，因此大举做多。

这场对决已经完全脱离了基于企业内在价值进行投资的范畴，变成了一场信息不对称、动用巨额杠杆的零和博弈。这与价值投资所倡导的“将股票看作是企业所有权的一部分”的理念背道而驰。

1995年2月23日，传闻变为现实。财政部发布公告，宣布327国债将按12.98%的利率进行保值贴补。这意味着每一百元面值的国债，其实际兑付价值将远高于万国证券做空的价格。 消息一出，327国债期货价格瞬间飙升。对于手握巨量空单的万国证券来说，这意味着灾难性的亏损。据测算，如果按当时的市场价格平仓，万国证券将亏损数十亿元人民币，足以使其当场破产。 在收市前的最后八分钟，被逼入绝境的管金生做出了一个疯狂的决定。他指令交易员不计成本地连续抛出巨量卖单，总面值高达数百亿元，远超市场的实际承载能力。通过这种赤裸裸的市场操纵行为，他硬生生地将期货价格从高位砸了下来。收盘时，万国证券的账面从巨亏变成了盈利。

管金生的行为严重破坏了市场规则，引发了巨大的市场混乱和信任危机。当晚，上海证券交易所宣布，当天最后八分钟的所有327国债期货交易无效。这一决定，宣告了管金生操纵行为的失败。 最终，万国证券的亏损被坐实，这家曾经辉煌的证券公司因此次事件而元气大伤，不久后被合并重组。管金生本人也因操纵市场等罪名被捕入狱，一代“证券教父”的传奇就此悲剧性地落幕。

管金生的故事是中国资本市场的一段重要历史，更是一面镜子，映照出投资路上可能遇到的种种陷阱。对于普通投资者来说，他的失败比他的成功更具学习价值。

管金生在327事件中的操作，是典型的投机而非投资。

• 投资：是基于对资产内在价值的深入分析，期望通过资产本身的成长或收益来获取回报，并要求有足够的安全边际。
• 投机：是预测未来价格的短期波动，期望从价差中获利，其决策依据往往是市场情绪、政策传闻或技术图表，而非资产基本面。

管金生赌的是一个他无法控制、也无法准确预测的政策变量。这远远超出了任何人的“能力圈”范围。沃伦·巴菲特曾反复强调，投资者最重要的事就是定义自己的能力圈，并坚守在圈内。对于普通投资者而言，我们的能力圈可能就是自己熟悉的行业、能看懂财务报表的公司。去猜测宏观经济、预测政策走向，无异于将自己的财富置于流沙之上。

管金生的悲剧，根源在于他对风险的漠视和对自身判断的过度自信。他动用了公司几乎所有的资本，加了巨大的杠杆，去赌一个单一事件。这种“All-in”式的豪赌，意味着一旦判断失误，就没有任何回旋的余地。 价值投资的核心原则之一就是风险管理。本杰明·格雷厄姆提出的“安全边际”原则，要求我们买入的价格要显著低于我们估算的内在价值，这为可能发生的错误和不可预见的风险提供了缓冲垫。真正的投资大师，首先考虑的是“如何不亏钱”，然后才是“能赚多少钱”。而管金生在最后的疯狂中，显然只想着如何扭亏为盈，完全忘记了市场的力量和规则的威严。

327事件也是一堂关于投资心理学的深刻课程。在巨大的亏损压力下，管金生这位曾经的市场缔造者，最终变成了规则的破坏者。这背后是人类最原始的两种情绪在作祟：恐惧与贪婪。

• 恐惧：对破产的恐惧，让他失去了理智，不惜以身试法。
• 贪婪：早期在国债市场上的巨大成功，可能也助长了他的自负与贪婪，让他敢于下如此巨大的赌注。

价值投资不仅仅是一套分析方法，更是一种心性修炼。它要求投资者具备独立思考的能力，不被市场先生的狂躁或沮丧所感染。正如巴菲特的黄金搭档查理·芒格所说，想要获得好的投资结果，你需要有与众不同的性情，而不是更高的智商。管金生的智商毋庸置疑，但他最终败给了人性中的弱点。

管金生无疑是中国证券市场的拓荒者，他的远见和创新精神，对中国资本市场的早期建设功不可没。然而，他最终以一种悲剧性的方式结束了自己的职业生涯，为市场留下了惨痛的教训。 对于今天的普通投资者而言，我们不必去亲身经历那样的惊涛骇浪。管金生的故事，如同一座警示灯塔，时刻提醒着我们：

• 投资与投机仅一步之遥，但结果却有天壤之别。
• 能力圈是我们的护城河，永远不要在圈外作战。
• 风险管理是投资的生命线，杠杆是把双刃剑。
• 战胜市场之前，首先要战胜自己内心的贪婪与恐惧。

在充满诱惑和不确定性的资本市场中，重温管金生的故事，能帮助我们更好地理解价值投资的真谛——那不是一条追求一夜暴富的捷径，而是一条基于理性、纪律和耐心，通往财务自由的笃行之路。