下修

下修（Downward Revision），全称是“向下修正转股价格条款”。它是可转换债券（俗称“可转债”）发行条款中一个至关重要的“特异功能”。简单来说，当发行公司的正股股价持续低迷，远低于事先约定的转股价格时，上市公司有权召开股东大会，投票决定是否要调低这个转股价格。此举好比在打折促销，目的是重新点燃债券持有人将债券转换为股票的热情，从而避免公司在债券到期时需要偿还本金和利息。这个条款本质上是发行人为了促成“债转股”而给自己留的一颗“后悔药”。

要理解“下修”，我们得先明白上市公司发行可转债的小心思。他们发行这种“债券+期权”的混合证券，内心深处是不希望还钱的。他们最期待的剧本是：公司发展良好，股价一路上涨，远超转股价格。这样一来，投资者就会开心地把手里的债券换成股票，享受股价上涨的收益。公司呢？则成功地将债务变成了股权，皆大欢喜。 然而，市场风云莫测。如果公司股价不涨反跌，长期在转股价格下方“潜水”，那剧本就尴尬了。对投资者来说，用100元面值的债券，去换市值远低于100元的股票，这无异于“高价买菜”，谁会做这种亏本买卖呢？如果无人转股，意味着债券到期时，公司必须真金白银地偿还本息，这会带来巨大的现金流压力。 “下修”条款，就是为了应对这种窘境而设计的。它给了发行人一个主动作为的机会：既然股价上不来，那我就把转股价格降下去！ 通过降低换股门槛，让转股这件事重新变得有利可图，引导投资者完成转股，从而化解公司的债务危机。

对于市场上的不同参与者，“下修”扮演着截然不同的角色。它既可能带来惊喜，也可能暗藏风险。

• 天使面：价值的修复者

当一家公司的可转债触发了下修条款，并且董事会也提出了下修议案，通常对可转债持有人是重大利好。一旦下修成功，可转债的转股价值会瞬间提升（转股价值 = 100 / 新转股价格 x 正股价格）。这就像你手中的打折券突然可以抵扣更多金额，价值感倍增。因此，下修预期和最终落地，往往能直接推高可转债的价格，为投资者带来超额收益。

• 魔鬼面：虚无的承诺

并非所有提出下修议案的公司都能最终成功，也并非所有公司都有下修的意愿。有些公司的下修条款极为苛刻，几乎不可能触发；还有一些公司只是把“下修”当成一个安抚投资者的“空头支票”，光说不练。如果投资者冲着下修预期买入，结果公司“耍赖”不作为，或是下修议案在股东大会上被否决，可转债价格很可能会应声大跌，让追高者蒙受损失。

对持有正股的股东而言，“下修”通常不是什么好消息。 核心原因在于 股权稀释。举个例子，假设原转股价格是20元，一张100元面值的可转债可以换5股（100 / 20 = 5）。如果下修到10元，那么一张债券就能换10股（100 / 10 = 10）。这意味着，要转换同样规模的债务，需要发行比原来多一倍的股票。公司的总“蛋糕”没变大，但切的份数变多了，那么每位老股东手里的那一小块“蛋糕”（股权）所占的比例自然就变小了，权益被稀释了。正因如此，下修方案必须经过股东大会的投票，让股东们自己决定是否愿意为了公司的长远发展（避免债务违约）而接受眼前的股权稀释。

作为聪明的价值投资者，我们可以从“下修”中看到独特的博弈机会，但也要时刻保持警惕。

• 寻找“高性价比”的博弈机会

最理想的下修博弈标的，是那些价格已经跌至纯债价值附近、公司下修意愿强烈（如面临回售或到期压力）、且大股东持股比例较高（下修议案更容易通过）的可转债。这类标的通常具有“下有保底（债券的纯债价值），上不封顶（下修成功带来的价格上涨）”的优秀风险收益比。

• 警惕“下修陷阱”，做好背景调查

投资前，务必仔细阅读发行公告，研究下修条款的具体内容。同时，要考察这家公司的“人品”——它过往是否有过“言而无信”的历史？公司管理层和大股东的利益是否与促成转股高度一致？不要轻易相信口头承诺，要基于事实和条款进行判断。

• 关注股东大会的博弈

下修议案能否通过，是公司、债券持有人和正股股东三方博弈的结果。密切关注股东大会的投票进程和结果。有时候，即使议案被否，也可能为下一次更优的方案铺路。理解这背后的利益博弈，能让你在投资决策中占据更有利的位置。