布拉德·巴伯

布拉德·巴伯（Brad M. Barber），当代最著名的金融学教授之一，以其在行为金融学领域的开创性研究而闻名。他并非一位像沃伦·巴菲特那样的传奇投资家，而是一位严谨的学者。他的研究不提供任何“致富代码”，而是像一面高清镜子，清晰地照映出普通投资者在真实交易世界中的行为模式、认知误区以及这些行为如何系统性地损害了他们的投资回报。通过与研究伙伴特伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）合作，巴伯利用海量的真实交易数据，揭示了过度交易、过度自信、追逐热点等行为背后的心理陷阱，为价值投资理念提供了强有力的反面证据和深刻的学理支撑。对于任何希望在投资道路上走得更远的普通投资者来说，了解巴伯的研究，就是一次宝贵的自我审视。

在投资界，我们常常听到各种“股神”的故事，他们凭借超凡的智慧和独到的眼光获得了惊人的财富。然而，布拉德·巴伯教授却走了另一条路。作为加州大学戴维斯分校（University of California, Davis）管理研究生院的荣休教授，他毕生的研究兴趣不在于如何成为“股神”，而在于科学地回答一个更基本的问题：为什么大多数普通投资者的表现如此糟糕？ 巴伯教授是行为金融学领域的巨擘。这个学科挑战了传统的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），后者假设市场参与者都是完全理性的“经济人”。行为金融学则认为，人是情绪化、有偏见的，这些心理因素会系统性地影响其投资决策，从而导致市场出现各种“非理性”的现象。 巴伯教授的研究方法极具说服力。他和他的长期合作伙伴奥迪恩教授没有采用简单的问卷调查（因为人们说的和做的往往是两回事），而是直接与大型证券公司合作，获取了数以万计的匿名个人投资账户的真实交易记录。这些跨越数年的海量数据，让他们得以像观察实验室里的小白鼠一样，精确地分析投资者在真实的市场波动中到底在做什么——他们何时买入、何时卖出、买了什么、卖了什么，以及最终的结果如何。 可以说，巴伯和奥迪恩的组合，在学术界的影响力堪比投资界的巴菲特与查理·芒格。他们用无可辩驳的数据，为我们揭示了一个又一个关于投资行为的残酷真相。

通过对数据的深度挖掘，巴伯教授得出了一系列颠覆传统认知的结论。这些发现不仅在学术界引起轰动，更对每一位普通投资者具有极强的警示意义。

在2000年发表的里程碑式论文《交易有害你的财富》（Trading Is Hazardous to Your Wealth）中，巴伯和奥迪恩分析了超过66,000个家庭的交易记录。他们发现了一个清晰的规律：交易最频繁的投资者，其投资组合的净回报率（扣除交易成本后）是最低的。

• 那些最活跃的20%的投资者，其年化回报率比市场基准（如标普500指数）低了足足6.5个百分点。
• 相比之下，那些最不活跃的20%的投资者（也就是最“懒惰”的投资者），其回报率几乎与市场同步，甚至略有超出。

这个现象背后的原因是什么？

1. 直接成本： 每次交易都会产生佣金、印花税等费用。就像一块香皂，你每搓一次，它就会变小一点。频繁交易无异于在加速消耗你的本金。
2. 错误择时： 更重要的原因是，频繁交易者往往在错误的时间做出了错误的决定。他们倾向于卖掉最近表现好的股票，转而买入那些刚刚吸引了他们注意力的“新宠”，而这些新买入的股票在接下来的表现往往不尽如人意。

价值投资启示： 这个发现完美印证了价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆的教诲：“投资成功的秘诀在于将自己看作企业分析师，而不是市场分析师。”价值投资者购买的是公司的一部分所有权，而非一张可以随时买卖的股票代码。他们信奉长期持有，让优秀企业的复利效应慢慢发酵，从而避免了因频繁换手而导致的财富磨损。巴菲特那句名言“我们最喜欢的持有期限是永远”正是这一思想的精髓。

在另一篇风趣而深刻的论文《男孩终究是男孩：性别、过度自信与普通股投资》（Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment）中，巴伯和奥迪恩将研究视角对准了性别差异。他们发现：

• 男性比女性的交易频率高出45%。
• 由于更频繁的交易，男性的年化净回报率比女性低了近1个百分点。 对于单身男性而言，这个差距更是扩大到1.4个百分点。

研究者将这种差异归因于心理学上的过度自信（Overconfidence）偏见，而大量心理学研究表明，男性通常比女性表现出更高程度的过度自信。他们更倾向于高估自己的知识和判断力，认为自己能够预测市场、挑出牛股。 打个比方，许多男性投资者把自己想象成能驾驭市场的“藤原拓海”，频繁地在市场的“秋名山”赛道上漂移过弯，结果却是不断地剐蹭和损耗。而许多女性投资者则更像一位稳健的长途旅行者，她们选好目的地（优质资产），然后耐心持有，最终平稳地到达终点。 价值投资启示： 价值投资的核心要求之一是理性的谦逊。投资者必须清楚地认识到自己的能力圈（Circle of Competence），并坚守其中。查理·芒格反复强调，承认“我不知道”是智慧的开端。巴伯的研究用数据证明，过度自信是投资的毒药。它会让你频繁交易、涉足不熟悉的领域、忽视风险，最终付出沉重的代价。一个成功的价值投资者，必然是一个对市场保持敬畏、对自我认知保持清醒的人。

为什么投资者会频繁交易？他们买入的又是什么样的股票呢？巴伯和奥迪恩在论文《闪光的不全是金子：注意力、新闻与个人投资者的购买行为》（All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors）中给出了答案。 他们发现，个人投资者在选择买入哪只股票时，存在非常明显的注意力驱动型买入（Attention-Driven Buying）倾向。也就是说，他们倾向于购买那些能够吸引他们注意力的股票，例如：

• 新闻头条的常客： 被媒体大量报道的公司。
• 交易量异常放大： 市场交投极其活跃的股票。
• 价格出现极端波动： 近期大涨或大跌的股票。

然而，悲剧的是，在买入这些“耀眼”的股票后，投资者的后续回报通常很差。他们往往是在市场情绪最高涨、股价已处于阶段性高点时被吸引进来，充当了“接盘侠”的角色。 这就像在追星。当一个明星已经家喻户晓、登上所有主流杂志封面时，你再去“粉”他，可能已经错过了他最富创造力和潜力的时期。真正的机会在于他尚未成名、默默无闻之时的早期发现者。 价值投资启示： 这一发现与价值投资的“逆向思维”形成了鲜明对比。价值投资者从不去人群拥挤的地方寻找机会，他们信奉“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。他们致力于寻找那些被市场冷落、被媒体遗忘，但基本面依然稳健甚至优秀的公司。这些公司就像未经打磨的璞玉，因为无人关注，其价格才可能远低于其内在价值，从而为理性的投资者提供了巨大的安全边际和潜在回报。

投资决策不仅包括买入，也包括卖出。巴伯和奥迪恩的研究证实了行为金融学中一个非常著名的现象——处置效应（Disposition Effect）。这个概念最早由学者赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和梅尔·斯塔特曼（Meir Statman）提出。 处置效应指的是，投资者在心理上存在一种强烈的倾向：

• 过早地卖出那些已经盈利的股票（“赢家”），以锁定利润，获得兑现的快感。
• 过久地持有那些已经亏损的股票（“输家”），迟迟不愿卖出，因为卖出就意味着要直面“我错了”这个痛苦的现实。

这种行为模式在巴伯分析的海量账户中得到了普遍验证。这无异于一个园丁，他悉心照料花园，却总是把长势最好的鲜花剪掉拿去卖，而对花园里的杂草却视而不见，任其疯长。久而久之，整个花园自然会杂草丛生，鲜花凋零。 价值投资启示： 价值投资强调，卖出的决策应该完全基于对企业基本面的判断，而非买入成本或当前股价的涨跌。

• 对于“赢家”： 如果一家优秀公司的基本面持续向好，护城河依然宽阔，那么就应该让利润继续奔跑，享受复利的魔力。轻易卖出一家伟大的公司，是投资中常见的错误。
• 对于“输家”： 如果经过重新评估，发现最初的投资逻辑被证伪，或者公司的基本面发生了不可逆的恶化，那么就应该果断卖出，承认错误，将资金重新配置到更好的机会上。死抱着不放，只会让小亏损演变成大灾难。

布拉德·巴伯的研究成果，就像一部为普通投资者量身定制的“投资失败指南”。他没有告诉我们该怎么做才能成功，但清晰地指出了哪些路是通往失败的。对于价值投资者而言，这些发现不仅不是坏消息，反而是 укрепляющий我们信念的基石。

巴伯用数据雄辩地证明，对大多数人来说，试图通过频繁交易战胜市场是徒劳的。交易的冲动往往源于人性的弱点，而非理性的分析。因此，最好的策略之一就是减少不必要的操作。在经过深入研究、审慎决策后买入一家好公司，然后，给它足够的时间去成长。

投资的战场，首先是人性的战场。最大的敌人不是变幻莫测的市场，而是我们自己内心的贪婪、恐惧、骄傲和偏见。巴伯的研究为我们系统地梳理了这些心理误区。认识它们，是战胜它们的第一步。学习一点心理学，尤其是行为金融学的知识，对于构建一个稳健的投资框架至关重要。

市场永远充满了各种新闻、传闻和所谓的“专家”建议。巴伯的研究警示我们，这些吸引眼球的信息，往往是引导我们做出错误决策的陷阱。真正的价值投资者必须具备独立思考的能力，屏蔽外界噪音，专注于对企业基本面的分析，在自己的能力圈内做决策。

为了对抗处置效应等非理性行为，一个有效的方法是建立一套属于自己的投资规则和卖出纪律。例如，你可以制定一个投资清单，在买入前逐项检查；你也可以明确卖出的几个条件（例如：股价严重高估、基本面恶化、有更好的投资机会出现）。将决策流程化、系统化，可以最大限度地减少情绪对投资的干扰。 总而言之，布拉德·巴伯教授并非投资导师，而是一位伟大的“投资行为学家”。他的研究成果是价值投资理念在现实世界中的最佳注脚。他让我们明白，成功的投资或许没有确定的公式，但失败的投资却有迹可循。避开他所描绘的那些陷阱，我们离真正的投资成功，就已经近了一大步。