赫什·舍夫林

赫什·舍夫林 (Hersh Shefrin)，当代金融学界一位极具影响力的学者，被誉为“行为金融学 (Behavioral Finance) 的奠基人”之一。他并非传统意义上的投资大师或基金经理，而更像是一位深入投资世界的心理医生。舍夫林的核心贡献在于，他率先将心理学的洞见系统性地引入金融学领域，深刻地揭示了投资者的决策过程远非传统经济学所假设的那么“理性”。他通过严谨的研究告诉我们，投资者在面对金钱的诱惑和恐惧时，会受到各种认知偏误和情绪的支配，从而做出系统性的非理性决策。对于价值投资的信奉者而言，舍夫林的作品并非直接的选股指南，而是一面至关重要的镜子，它不仅解释了本杰明·格雷厄姆笔下那位喜怒无常的“市场先生”为何存在，更帮助我们看清自己内心的“心魔”，从而在投资的漫长道路上，做到真正的知己知彼，行稳致远。

想象一下，如果说传统的金融学像是研究天体运行的物理学，它假设每个星球（投资者）都遵循着精确、可预测的轨道（理性决策），那么赫什·舍夫林所开创的行为金融学，则更像是研究复杂生态系统的生物学。它承认，这个世界充满了活生生、有情绪、会犯错的“生物”，他们的行为模式远比物理定律复杂。 舍夫林是美国圣塔克拉拉大学利维商学院的金融学教授。在20世纪80年代，当主流金融学界还沉浸在“理性人”（Homo economicus）和“有效市场假说”的美好图景中时，舍夫林与他的合作者——诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的研究成果遥相呼应，勇敢地向这些传统理论发起了挑战。他认为，投资者不是冷冰冰的计算器，而是有血有肉的普通人，会恐惧，会贪婪，会后悔，会过度自信。 他的集大成之作《超越恐惧和贪婪》（Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing）被誉为行为金融学领域的“圣经”之一。这本书系统地梳理了影响投资者决策的各种心理偏误，为我们理解市场波动和个人投资失败提供了全新的视角。可以说，舍夫林的工作，就是为金融市场这台看似精密的机器，写下了一份详尽的“人性化”操作说明书。

舍夫林的研究成果纷繁复杂，但其中有几个核心概念，对于普通投资者来说极具启发性，它们如同探照灯，照亮了我们思维中的盲区。

在舍夫林之前，金融学界的主流是哈里·马科维茨提出的现代投资组合理论 (Modern Portfolio Theory, MPT)。MPT理论的核心思想是，投资者应该将所有资产视为一个整体的投资组合，通过数学优化来平衡风险和收益。这是一个高度理性的模型。 然而，舍夫林通过观察发现，人们在现实中并不是这样做的。他提出了行为投资组合理论 (Behavioral Portfolio Theory, BPT) 来解释人们的真实行为。BPT认为，投资者在头脑中会为不同的目标建立不同的“心理账户”（Mental Accounts），并将资金分层配置，就像一个金字塔：

• 金字塔底层——安全层： 这是为了规避贫困、保障基本生活而准备的。投资者在这一层的核心诉求是安全，他们极度厌恶风险，因此会把钱投入国债、银行存款等最安全的资产中。这里的驱动情绪是恐惧。
• 金字塔中层——收入层： 这一层是为了满足当前和未来的生活需求，比如支付房贷、子女教育等。投资者追求稳健的收益，可以承受一定的风险，可能会投资于高股息股票、蓝筹股或房地产。
• 金字塔顶层——渴望层： 这是为了实现“暴富”梦想而设立的。投资者在这一层追求高风险高回报，愿意将一小部分资金投入到风险极高的资产中，比如初创公司股票、加密货币甚至彩票。这里的驱动情绪是希望和贪婪。

投资启示： 行为投资组合理论完美地解释了为何一个极端保守的储户，会同时花钱去买彩票。从MPT的角度看，这不可理喻；但从心理学的角度看，这再正常不过。认识到这种“心理金字塔”的存在，可以帮助我们审视自己的资产配置是否合理。我们是否因为过度恐惧，而在安全层配置了太多低效资产？又或者因为过度贪婪，将本该用于中层的钱挪到了顶层？一个清醒的价值投资者，应当努力打破这种心理账户的壁垒，从全局视角优化自己的整个资产组合。

这是舍夫林和他的合作者迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）提出的一个石破天惊的发现，也是普通投资者最常犯的错误之一。处置效应 (Disposition Effect) 指的是这样一种倾向：

• 过早卖出盈利的资产（“掐掉鲜花”）： 当一支股票上涨后，投资者急于将其卖出以“锁定利润”，获得一种实现收益的愉悦感和成就感。
• 过久持有亏损的资产（“浇灌野草”）： 当一支股票下跌后，投资者倾向于继续持有，不愿“割肉”承认失败，并寄希望于它能“涨回来”。

背后的心理学动因是骄傲与悔恨。卖出盈利股，我们感到骄傲；而卖出亏损股，则意味着要直面自己的错误决策，这会带来强烈的悔恨感。为了避免这种痛苦，我们宁愿选择拖延，在账面上保留一份虚假的希望。 投资启示： 处置效应是价值投资的天敌。沃伦·巴菲特的巨大成功，很大程度上来自于长期持有那些伟大的公司，让盈利的“鲜花”尽情绽放，享受复利带来的奇迹。而当发现一家公司的基本面确实恶化，当初的投资逻辑不再成立时，价值投资者必须果断卖出，哪怕这意味着亏损。理解处置效应，就是要求我们做出投资决策时，必须基于未来的前景，而不是过去的价格。问问自己：如果我现在有一笔现金，我还会用今天的价格买入这只股票吗？如果答案是否定的，那么无论它是盈利还是亏损，都应该考虑卖出。

舍夫林的研究还揭示了许多其他的认知偏误，它们像一张无形的网，捕捉着不够警觉的投资者。

• 过度自信 (Overconfidence)： 多数投资者（尤其是男性）会高估自己的知识和判断力，低估投资的风险。这直接导致了过度交易。他们频繁买卖，以为自己能抓住市场的每一次波动，结果却因为高昂的交易成本和错误的择时，收益率远不如那些长期持有的“懒人”投资者。
• 框架效应 (Framing Effect)： 同一个信息，用不同的方式呈现，会极大地影响我们的决策。比如，“手术后一个月存活率90%”听起来就比“手术后一个月死亡率10%”更让人安心，尽管它们表达的是同一个事实。在投资中，上市公司和媒体都善于利用框架效应来引导公众舆论。
• 锚定效应 (Anchoring Effect)： 我们在做决策时，会不自觉地被第一眼看到的数字“锚定”。最常见的例子就是被自己的“买入成本价”锚定。一只股票从100元跌到50元，很多人会觉得“太便宜了”，但这个判断的锚是100元，而非公司本身的内在价值。反之，很多人死活不卖亏损股，也是因为被成本价锚定，认为“只要没回到我的买入价，我就没亏”。

投资启示： 认识到这些偏误的存在，本身就是一种强大的防御。这意味着我们不能完全相信自己的直觉。巴菲特说投资的第一原则是“不要亏钱”，第二原则是“记住第一条”。而亏钱的主要原因，往往不是公司本身，而是我们自己犯下的、由这些心理偏误导致的错误。

赫什·舍夫林的研究，为价值投资者提供了一套强大的思想武器。它虽然不能直接告诉我们买什么，但能教会我们如何思考，以及如何避免错误地思考。

1. 1. 认识你自己，这是投资的第一步。 在评估一家公司之前，先评估一下自己的情绪状态和思维模式。你是因为市场恐慌而感到害怕，还是因为众人贪婪而感到兴奋？建立一本投资日记，记录下每次买卖决策时的理由和心境，是认识并克服自身偏误的绝佳工具。
2. 2. 为“市场先生”做一份详尽的心理侧写。 格雷厄姆将市场比作一个情绪不稳定的合伙人。舍夫林的研究则为这位“市场先生”的行为模式提供了科学解释。当市场先生因恐慌（如处置效应导致集体抛售）而报出荒谬低价时，正是价值投资者从容买入的时机。当市场先生因过度自信和贪婪而变得极度亢奋时，我们则需要保持警惕，坚守自己的安全边际。
3. 3. 建立投资体系，而不仅仅是投资组合。 既然人性如此不可靠，那么我们就需要一个可靠的“系统”来约束自己。这个系统就是你的投资原则、估值方法和买卖清单。在做出任何重大决策前，严格按照清单逐项检查，可以有效地将情绪和偏误排除在外。这正是许多伟大投资者，如查理·芒格所倡导的“检查清单”思维模式。
4. 4. 重新定义风险。 传统金融学常用波动性 (Volatility) 来衡量风险。但舍夫林和价值投资者的观点一致：真正的风险，是为一项资产支付了过高的价格，从而导致资本的永久性损失。 而导致我们支付过高价格的，恰恰是过度自信、羊群效应等心理偏误。因此，控制风险的关键，不在于躲避市场波动，而在于控制我们内心的冲动。

总而言之，赫什·舍夫林就如同一位智者，他没有递给我们一张藏宝图，而是给了我们一面魔镜和一把解剖刀。魔镜让我们看清市场的非理性和自身的弱点，解剖刀则帮助我们剖析决策背后的心理动机。对于立志于在投资长跑中胜出的价值投资者来说，学习舍夫林的智慧，就是一场关于心性与认知的修行。在这场修行中，最大的胜利，不是战胜市场，而是战胜那个非理性的自己。